经济学者对于“投资者过度自信行为”有哪些研究？

原标题：经济学者对于“投资者过度自信行为”有哪些研究？

引言

经济学者对于“投资者过度自信行为”有哪些研究？本文将阐述个人观点。

1.投资者过度自信理论

针对现实市场中投机市场存在的过度交易情况，传统理性学派很难对此提出合理的解释，后续的研究中学者开始从投资者行为角度解释市场中高交易量的现象。不同于理性预期假说，现实中的大量投资者在接收到新信息后，很难立刻根据该信息按照贝叶斯规则改变自身对资产未来收益的认知。在众多偏离理性预期假说的投资者信念中，过度自信行为便是其中重要的一种。

DeLong等率先描述了这类拥有非传统预期的投资者，作者假定上述噪声交易者会对资产的未来现金流产生错误预期，这类噪声交易者会低估资产的波动并且在长期最终占领整个市场。DeLong等模型的假定虽然为后续的研究提供了全新的视野，但作者仅将这类投资者行为认作是噪声交易，并未探讨这类投资者不同预期的背后驱动因素。

DeBondt和Thaler从心理层面阐释投资者在资本市场中做出交易决定时的背后动机，二人首次以过度自信的概念描述了不同于传统理性人假设的上述投资者预期行为。Kyle和Wang基于上述概念构建模型，证明了过度自信投资者能够长期存在与资本市场之中。

Daniel等以及Odean相继构建了理论模型探究过度自信行为对资产价格的影响，研究假设过度自信的投资者会更加高估私有信息的精确性从而低估其波动，而对于共有信息这类投资者则会变得反应不足，研究结果表明过度自信行为会在短期推高资产价格，而长期这类资产的价格会出现反转回落到正常水平。Hirshleifer和Luo通过构建相关模型发现，过度自信投资者之所以能在竞争市场中长期存在，主要是因为他们更倾向购买流动性投资者或噪声投资者手中的错误定价资产，这意味着具有过度自信行为的投资者会更加偏好风险资产。

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宫汝凯通过构建模型发现，随着市场中过度自信投资者比例的增加，市场风险溢价会相应下降。后续的研究中，不少学者进一步以精确性高估和定位性高估这两种投资者表现角度详细分析过度自信行为。Klayman等在实验调查时发现被试者存在精确性高估情况：实验参与者在猜测某地区加油站数量时，总是过高的估计了自身猜测的准确性。Dunning等的调查问卷研究则发现，投资者存在定位性高估情况，调查问卷的结果中，有超过一半的人认为自己的能力排名能够达到前50%，而理性假说下该比例应等于50%。

2.过度自信行为的实证检验

实证检验时，部分文献从个人交易账户出发，验证投资者过度自信行为的存在性。Kilka和Weber通过对国际股票账户的分析，发现投资者在过度自信行为的影响下会更加偏好本地类股票。Barber和Odean考察了美股超过3万5千户的交易数据，结果发现男性比女性交易股票更加频繁，其交易所得平均收益率也较女性更低。

Goetzmann和Kumar的研究则表明，年轻的、低收入的、低教育水平的投资者倾向于持有更单一的资产组合，这种持仓行为背后离不开投资者的过度自信以及羊群效应。最新的研究中，Liu等通过对比调查问卷和个人交易数据发现，中国A股市场中投资者过度交易动机主要来源于投资者过度自信信念和博彩偏好行为。其他实证研究中，大量学者从市场数据角度验证了过度自信行为在市场整体的存在性。

Chuang和Lee检验了过度自信理论模型的推论在股票市场中的适用性，研究发现：投资者由于过度自信信念确实会对私有信息过度反应；市场的正收益促进了过度自信投资者的进一步投资；过度自信投资者的频繁交易造成了资产价格的大幅波动；过度自信投资者低估了资产的风险因而会更加偏好风险类资产。

Statman等的研究表明，市场的交易量受到前期市场收益的影响，其背后的诱因是投资者过度自信行为。Sandroni和Squintani进一步研究了过度自信行为对保险市场的影响，结果发现过度自信行为会颠覆完全不对称信息保险市场中现有影响因素的作用效果。

Chuang等进一步检验了过度自信行为在不同市场时期下的影响，结果发现相比于熊市时期，牛市时期投资者更容易受过度自信影响而增加交易量；散户投资者比机构投资者受过度自信影响更大。何诚颖等检验了过度自信行为在A股市场的存在性，结果发现投资者非持续过度自信行为是我国股市中期反转的主要诱因。Byun等基于Daniel等的理论模型构建了过度自信趋势变量，实证结果表明持续性过度自信行为是美股市场中期动量的重要成因。史永东和杨瑞杰的研究表明，投资者过度自信行为影响了有形信息与下行风险间的关系。

其余的研究中，大量文献从企业管理层面研究了过度自信行为的影响。除了在股市中进行实证检验，还有部分学者以实验角度进一步考察过度自信行为。Nelson等通过构建实验研究了信息强度如何影响市场的信心、交易和价格，结果表明在不同的信息强度下，投资者会表现出过度自信或自信不足，但投资者缺乏足够的自我洞察力来避免在有偏见时进行交易。Burks等通过实验研究考察了过度自信行为背后的诱因，结果发现投资者希望传递自身能力较强的积极信号是其过度自信的主要动机。

3.过度自信与股市泡沫

上述文献已经从理论模型、市场检验甚至实验验证角度证实了投资者过度自信行为的存在性，并且验证了过度自信行为对资产价格的影响。鉴于过度自信能够影响资产价格，接下来的研究中部分学者尝试从过度自信角度解释泡沫这种价格大幅变动的现象。Scheinkman和Xiong率先从投资者过度自信行为角度构建模型解释泡沫，该模型假定存在卖空限制，投资者在购买资产时只为了能将资产以更高的价格卖出。

该模型基于投资者会高估私有信息准确性的假设，证明了过度自信行为会产生投机泡沫。吴卫星等同样构建模型解释资产泡沫的形成，在假设投资者有效参与时，过度自信投资者会更加激进的交易资产，最终导致了资产泡沫。实证检验中，石广平等在Scheinkman和Xiong模型的基础上进一步引入流动性解释泡沫，以改进的模型为基础作者进一步实证检验了A股市场过度自信对股市泡沫的影响，结果表明投资者过度自行行为增加了泡沫膨胀的概率。

实验检验方面，Hanaki等设置了实验研究投资者行为对资产价格的影响，研究发现即使实验中资产的未来现金流固定，资产在实验中仍产生了价格偏离，投资者过度自信程度越高其投资收益率越低。Aragón和Roulund同样基于实验检验了投资者信念对泡沫的影响，实验以被试者对未来价格的预测作为其信心的表现，结果表明投资者信心会影响价格的变动，投资者过度自信程度越大，实验中资产价格泡沫的程度也就越高。

4.投资者失望厌恶行为理论

与博彩偏好类似，失望厌恶行为也是投资者在面对不确定性时决策的一种表现，这类表现同样不符合期望效用理论中风险偏好的假定。作为投资者失望厌恶行为的理论基础，Kahneman和Tversky在其前景理论中总结出投资者会存在更加重视小概率事件的行为。

随后的研究中，Bell认为期望效用理论中仅考虑单一收益是不符合现实投资者决策表现的，在面对现实中的不确定时，投资者在做出投资决定时会尽量避免未来失望或遗憾的可能，因此效用函数应当包含上述投资者行为。基于上述研究，Bell提出当实际收益低于预先期望时，投资者会产生失望情绪；作者还将上述失望概念整合进效用函数，研究发现投资者会支付一定溢价以避免未来失望的可能。Gul在尝试解释阿莱悖论中的投资者行为时，吸收了前景理论和失望理论中的部分观点，提出了投资者失望厌恶行为理论。

该理论假定投资者会对收益小于确定性现值的情况更加重视，上述行为便是投资者失望厌恶行为。在此基础上模型引入了描述失望厌恶程度的系数，并将期望效用函数一般化，从而更好地描述了阿莱悖论中存在的投资者行为。基于上述理论模型，Routledge和Zin将失望厌恶模型进一步一般化，作者以投资者更加重视极端负收益的行为作为广义失望厌恶行为的定义，构建了广义失望厌恶理论模型；在该模型下，具有广义失望厌恶行为的投资者会产生逆周期的风险偏好，符合了前景理论中的推论。返回搜狐，查看更多

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