申万宏源：基建地产融资“觉醒” 居民信贷进入磨底阶段

　　新增信贷稍好于预期，基建稳增长持续受到敦促，企业中长贷单月迅速改善，居民信贷如期进入磨底阶段。8月信贷新增12500亿，同比多增390亿，稍好于我们前期预期(10500亿)。其中贡献主要来自于企业中长贷，当月新增7353亿，同比多增2138亿，也超出我们预期近2000亿。疫情以来国务院布局开发性银行新增8000亿基建相关信贷额度，并以至少3000亿用于项目资本金过桥用途的政策性开发性金融工具作为配套支持，信贷部分于7月开始投放，近期数次国常会连续敦促基建信贷加速投放，单月大幅好转的企业中长贷或恰恰反映出基建融资需求释放加速。此外，社融口径中企业债券融资低于预期，也显示部分城投债融资需求在基建中长贷大幅增长的单月得到了替代性的满足。居民中长贷新增2658亿，同比少增1600亿，与预期接近，居民去杠杆过程仍在持续但并未进一步恶化，居民购房意愿或进入磨底阶段。

　　社融好于预期，表外融资放量或显示房地产开发融资“觉醒”，有望支持后续“保交楼”加快，带动地产投资和竣工跌幅收窄。8月社融新增2.43万亿，尽管同比少增约5600亿，但超出我们预期(1.9万亿)约5000亿，实属表现较好的单月。除上述小幅超预期的信贷外，贡献主要来源于三项表外融资(合计新增4768亿，同比多增5826亿)的大幅放量。其中未贴现汇票新增3485亿，同比多增3358亿，显示工业企业生产经营活跃度处于较高水平，疫情散发未对产业链供应链物流和生产形成新的实质性阻碍；而委托贷款(新增1755亿，同比多增1578亿)和信托贷款(同比少减890亿)的改善则在很大程度上指向地产开发融资需求释放加快，与7月以来各地为加速“保交楼”而对开发融资进行更大力度的鼓励和保障直接对应。由此，年底前在建住宅项目有望加速复工投资交付，地产产业链对经济增速的拖累有望阶段性企稳收窄。而政府融资方面，8月恰处于今年新增额度已发行完毕、而结存专项债限额尚未开始发行的空窗期，政府债券(新增3045亿)发行较少，较去年同期的高基数同比少增6693亿但符合预期。

　　财政相当积极的支出释放出较大规模的流动性，加之信贷好于预期，M2同比再度上冲，与社融反向差距进一步扩大。8月M2同比再度上冲0.2个百分点至12.2%，连续6个月增速上行并创近年来的新高。8月财政支出相当积极，缓税进入到期时段本身就可能推动财政收入获得近10%的单月高增，当月财政存款却新增-2572亿，同比多减近4300亿，对于企业和居民存款的活化直接形成大幅支持。此外信贷稍好于预期的表现也提供了商业银行资产负债同步扩张的良好基础。8月M1同比下行0.6个百分点至6.1%，或源于未贴现汇票高增的对冲，并非企业生产经营活动走弱。

　　稳增长政策加码开始在8月金融数据中得到体现，基建融资需求加速释放的同时，保交楼目标优先度提升也令房地产开发企业融资需求“觉醒”。基建地产融资需求稍好于预期的表现，令我们对下半年基建投资近10%的同比增长、以及近期停贷情形之后各地住宅项目的加快复工、地产投资竣工同比下滑幅度企稳收窄有更好的期待。货币政策主动提供流动性的阶段在今年上半年基本已经完成，下半年广义财政在公共预算支出和基建投资支出方面同步发力也将进一步提供相当充裕的银行间流动性环境，海外货币政策收紧对国内的传导效应十分微弱，货币环境将保持宽松，如配合实施降准置换MLF操作，则有望进一步引导商业银行负债成本下降，缓和银行存贷款息差收窄过快压力，建议关注这一操作方向正在提升的可能性。展望明年，基建投资项目的约束可能更加凸显出来，地产保交楼也只能是阶段性稳增长的技术手段，更具可持续性的实体经济信用需求仍需期待居民购房或消费需求的趋势性企稳回暖，积极财政政策能够形成的促进作用将明显大于宽松货币政策，我们对政府部门加杠杆优化居民收入分配结构的财政改革政策抱有较强期待。

（文章来源：申万宏源宏观）