天风证券宋雪涛：重视消费和周期低位布局的机会

　　【核心观点】

　　8-10月大类资产配置建议：

　　权益：性价比重新回升，中小盘胜率提升较快。价值股中消费和周期的胜率和投资价值回升最快，建议关注两者低位布局的机会

　　债券：维持利率债【低配】、高评级信用债【低配】，提升转债至【标配】

　　商品：上调工业品至【标配或低配】，上调农产品至【标配】

　　做多人民币汇率：维持【低配】

　　【正文】

　　一、7月市场和策略回顾

　　权益市场：7月A股市场普遍下跌，大盘股(上证50和沪深300)分别下跌8.70%、7.02%，中盘股(中证500)下跌2.48%。板块上，消费指数和中信金融指数领跌(分别下跌6.38%和6.25%)，成长指数下跌1.82%，中信周期指数上涨0.67%。

　　债券市场：7月利率债和信用债窄幅震荡(中证国债指数和企业债指数分别上涨0.77%和上涨0.69%)，中证转债指数跟随权益上涨(1.03%)。

　　商品市场：7月大宗商品整体偏弱，其中农产品小幅下跌2.65%，工业品、能化品全月分别下跌3.27%和4.10%。美债实际利率冲高回落；黄金价格震荡走弱。

　　外汇市场：7月美元指数继续维持强势，震荡上行1.08%，人民币币值震荡偏弱，美元兑人民币升值0.67%，人民币对一篮子货币多数升值。

　　在7月的资产配置报告当中，我们提示了权益资产赔率回落较快，工业品投资价值下降等机会与风险。

　　二、宏观环境与政策状态——经济反弹被打断，流动性维持极度宽松

　　7月金融与经济数据在疫情反复和高温天气的抑制下超预期走弱，增长因子进一步下探，但预计随着疫情得到控制和气温下降和稳增长政策的持续发力，秋季经济有望出现反弹。CPI进入上行通道，PPI回落加速，通胀水平整体仍处于历史高位。地产企稳偏慢，专项债将在8月全部发完，信用在周期底部徘徊。降息之后，流动性环境进一步宽松，目前处在历史低位。稳增长目标完成之前流动性预期不会有明显收缩。

　　三、大类资产配置建议

　　(1)权益：性价比重新回升，中小盘胜率提升较快。价值股中消费和周期的胜率和投资价值回升最快，建议关注两者低位布局的机会

　　7月经济修复的斜率较疫后修复的第1个月(6月)明显走缓，财政开始由守转攻的趋势更加明显。降息之后流动性环境进一步走宽，权益整体胜率较上期上升明显，来到较高水平。8-10月中盘与小盘成长的胜率最高(67%-68%)，大盘价值、中盘价值的胜率略低于中性，大盘成长的胜率位置在中高位置，中盘价值的胜率中性。成长股、周期股、消费股的胜率都有一定程度的上升，金融股的胜率高位回落，目前处在略高于中性的位置，消费和成长股的胜率回升至中性上方，周期股的胜率中性偏高。

　　整体而言，降息带动流动性环境转向极为宽松给权益胜率提供了较高的支撑，经济和信用仍在底部反复。稳增长政策加速落地将会对冲部分地产回落的负面冲击，基本面的修复斜率如能超预期，未来权益市场的胜率或还有提升空间。通胀周期逐步见顶之后，高通胀对胜率压制也将逐步释放。

　　随着债券利率的下降，权益资产的性价比提升。Wind全A、上证50、沪深300、中证500估值【便宜】(80-88%分位)；周期与金融估值【极便宜】(94%和96%分位)，成长估值【便宜】(88%分位)，消费估值快速下降到【较便宜】区间内(74%分位)；中盘成长、中盘/小盘价值估值【较便宜】(66%-73%分位)，小盘成长估值【便宜】(87%分位)，大盘成长/价值【极便宜】(93%和95%分位)。

　　配置策略：债券利率下降的背景下，权益相对性价比提升明显，胜率整体稳中有升，建议维持权益【高配】。流动性环境进一步宽松后，中证500和中小盘价值/成长的胜率提升较多，大盘风格与前期投资价值基本持平。板块方面，成长股胜率与赔率重新回升，但情绪修复驱动的普涨阶段结束，进入轮动阶段。价值股中消费和周期的胜率和投资价值回升最快，建议关注两者低位布局的机会，金融相较前期投资价值有所回落。

　　(2)债券：维持利率债【低配】、高评级信用债【低配】，提升转债至【标配】

　　利率债的胜率维持在中低水平，宽信用打破资产荒和极度宽松的流动性开始收缩是利率上行的路标。高等级信用债的胜率与前期持平，低于利率债。可转债的胜率跟随权益上行，目前仍略低于中性水平，高于利率债和信用债。

　　利率债的期限利差上升至高位，久期策略的盈亏比高；流动性溢价维持在很低的水平，杠杆策略的盈亏比较低。流动性预期维持在高位，市场对未来货币收紧的预期较强。

　　3年AAA级与AA级信用利差处在较低位置，信用溢价低，信用下沉缺少性价比优势。转债的股性赔率下降，债性赔率持平，整体赔率小幅下降，处于中低水平。

　　配置策略：维持利率债【低配】，维持高评级信用债【低配】，重新上调转债【标配】

　　(3)商品：上调工业品至【标配或低配】，上调农产品至【标配】

　　8-10月工业品、农产品胜率开始回升，双双回升至中性上方。

　　工业品的胜率继续回升。美国实际利率和美元指数维持在高位不断蚕食工业品的金融属性，全球衰退预期的加强也打击了工业品的商品属性，但随着国内稳增长政策增量不断补充和存量加速落地，商品属性改善预期增强，叠加人民币流动性环境宽松，胜率逐渐改善。

　　工业品、农产品、能化品的赔率小幅回升，但仍处在历史低位，整体盈亏比不高。

　　配置策略：上调工业品至【标配或低配】，上调农产品至【标配】

　　(4)做多人民币策略：维持【低配】

　　人民币胜率仍维持在中低位置，做多人民币策略的配置价值与前期基本持平。随着国内疫情逐步好转，出口维持高增，经常账户盈余上升重新支撑人民币汇率的稳定。从历史经验来看，本轮贬值的时间和空间上仍不充分，美国经济进入实质性衰退，联储加息明显放缓之前，人民币仍有贬值压力。短端的中美国债利差维持在历史最低值附近，人民币赔率仍处在历史低位。

　　配置策略：【低配】做多人民币策略

　　风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济衰退超预期；货币政策超预期收紧。

（文章来源：天风研究）