申万宏源秦泰：“缩量降息”打开降准置换MLF想象空间

　　事件：8月15日央行进行4000亿MLF操作，较当月到期量(6000亿)净回笼2000亿中长期基础货币。7天逆回购连续14个交易日每日操作20亿地量。当日MLF、7天逆回购两大政策利率同步下调10BP，分别降至2.75%、2.0%，当日R007较上周一微幅反弹，政策利率曲线与市场利率趋于收敛。同日公布央行7月资产负债表。

　　一、MLF罕见“缩量降价”操作，旨在避免陷入深度“流动性陷阱”，同时避免政策利率曲线长期偏高导致货币供给成本高昂的“政策利率曲线陷阱”。首先，至8月上旬银行间流动性过度充裕，地产基建等融资需求相对偏弱，央行通过MLF缩量操作，适当回笼过剩流动性，避免未来扩表无法传导至实体经济信用端，陷入更深度的“流动性陷阱”。其次，我国在LPR形成机制改革之后，已经形成银行间市场资金利率——7天逆回购、MLF利率——1Y、5Y LPR的传导机制，当前资金利率过低而实体经济融资需求并无近期明显改善的迹象，央行通过10BP的两大政策利率下调得以令政策利率曲线与资金利率相对收敛，避免投放基础货币成本过高而导致新的货币信用传导不畅风险。

　　二、“缩量降息”打开降准置换MLF通道，流动性投放结构调整势在必行。MLF操作投放基础货币，降准释放货币乘数，两者之间在流动性供给量的方面是可以相互替代的，而从价的角度考虑，MLF投放成本偏高，降准置换MLF可为商业银行直接提供年化1.1%的成本压降效果。回顾我们过去三年以来对货币政策操作的定量测算和预测，我们曾在去年年底明确提出今年应考虑降准100BP置换MLF降低基础货币投放成本，但今年一季度央行决定增量净投放4000亿MLF打破了原有测算格局，加之二季度的上缴利润、增加再贷款额度等基础货币增量投放操作和小幅降准，流动性一度相当充裕，但8月MLF再度转为缩量本身从量的角度令降准补充未来流动性的必要性提升，加之缩量同时还有10BP政策利率曲线下调，更需要未来流动性补充以较低的成本展开，降准置换MLF通道似乎已经再度打开。自2018年以来，MLF净回笼操作均伴随有降准置换，规模较大的如2018年4月、10月、2019年初、2021年7月、12月等。我们测算结果显示，今年9月将再度出现阶段性的流动性紧张，届时若全面降准50BP，可在9-11月间置换回笼5000亿甚至更多MLF，从而优化流动性投放工具结构，有效降低成本提升货币信用传导效率。

　　三、8月1Y LPR或降10BP，5Y降与不降都是可选项，9-12月预计政策利率曲线维持稳定。当前宏观经济政策中长期定力凸显，下半年财政政策刺激的有效性大于货币宽松。有鉴于1Y LPR作为政策利率曲线中连接银行间短端和贷款市场长端的中枢报价，长期以来与MLF、7天逆回购利率保持稳定利差，同时存款利率自律机制市场化改革也将1Y LPR纳入定价模型，8月1Y LPR随同MLF、7天逆回购利率同幅度下调是较为合理的选项，并且也有利于商业银行稳定负债端成本。而从上次5Y LPR下调未调整1Y LPR所传递出的信号来看，当前5Y LPR是否下调主要考虑疫情冲击，类似2020年初，进入三季度疫情未再带来大范围经济冲击，再度微幅下调5Y LPR意义不大，加之7月底政治局会议更多传递出坚持中长期经济结构优化的政策定力，央行二季度《货币政策执行报告》也显示无意过度刺激地产基建需求，因而5Y LPR是否下调5BP我们认为影响不大。当前央行最大的担忧是地产、基建等资金密集型部门信用需求疲弱，这是经济结构和居民需求偏好调整深层次原因所致，即便央行更大幅度降息信用扩张的潜在效果预计也相当有限。下半年、以及明年，真正能在稳增长方面更加大有作为的将无疑是财政政策。预计下半年实际GDP增速仍有望达到4.8%-5.0%左右，稳增长仍可获得相对稳定的结果。

（文章来源：申万宏源宏观）