东北宏观沈新凤：下半年通胀对货币政策基调的影响相当有限

　　CPI方面，7月CPI环比上涨0.5%，同比涨2.7%，略低于市场预期，较前月抬升0.2个百分点。抬升的核心原因来自于猪价和鲜菜价格的跳升，而低于市场预期的核心原因来自于核心CPI及能源价格的回落。往后看，猪价方面，当前能繁母猪存栏量仍在高位，在此背景下，猪粮比价不具备在破8的基础上再次出现超预期上行的基本面支撑。8月需求端对猪价仍有一定支撑，但随着9月猪肉需求季节性转弱，以及前期压栏生猪的出栏，猪价或将出现回调。核心CPI方面，宏观环境偏弱背景下，后续将保持相对低位，预计2022年下半年极限高位也仅在1.3%左右。能源方面，如我们此前所述，6月是能源价格对中国CPI通胀的最后一冲，之后下半年能源对CPI的支撑将持续回落(8月因低基数影响或将有轻微反复)。总体来看，我们依然维持此前观点，即2022年通胀将相当温和，8-12月CPI同比将呈现N型走势，猪价是推升CPI上3%的主要潜在威胁，若猪价持续上涨，CPI最快将于8月破3%，9月将迎来年内最高点。但猪价推升的CPI对央行货币政策基调影响极为有限(以2019年为例)，2022年通胀因素对货币政策不成掣肘。下半年货币政策的主要掣肘来自于“防风险”而非“防通胀”，后续需关注和提防持续的超额宽松的资金面可能会导致的金融体系资金空转和过度加杠杆等行为。

　　关于通胀和货币政策，《2022年第二季度中国货币政策执行报告》中指出“从基本面来看，我国具备保持物价水平总体稳定的有利条件”。“稳经济还需付出艰苦努力。要坚决支持稳定经济大盘”。对此，我们理解认为央行视角下，下半年“稳增长”仍是主要矛盾，而通胀威胁可控，下半年货币政策仍将维持稳中偏松基调。此外，货币政策执行报告中也指出央行7月以来的OMO缩量是出于当前资金供给已经十分充裕，市场对逆回购需求下降而导致，并不代表货币政策取向的转变。但我们仍需谨防“松资金面+弱基本面”背景下可能出现的脱实相虚等金融风险问题。综合来看，下半年货币政策的四大目标中，“稳增长”是核心目标，“防风险”是潜在诉求，“控通胀”和“国际收支平衡”优先级相对偏低。

　　PPI方面，7月PPI环比下降1.3%，同比涨幅较上月回落1.9个百分点。受高基数及加息背景下美国衰退预期的影响，黑色、有色、能源、化工价格同比均有回落。往后看，我们同样维持此前观点，高基数仍然是影响全年趋势的主线。下半年随着美联储加息进程走深，全球经济增速逐渐放缓，总需求降温，国际大宗商品价格持续上行动力有限，但鉴于供给端限制，其绝对价格下行空间相对有限。三四季度PPI同比下行趋势确定，预计三四季度中枢分别为4.1%，2.0%。

　　风险提示：疫情反复超预期，财政发力超预期，美联储货币政策超预期。

（文章来源：东北证券研究所）