中泰策略张文宇：油价回到俄乌冲突之前 预示了什么？

　　我们此前一个月的核心判断是，8月3日晚沙特及OPEC+增产将超预期，驱动原油价格跌回至俄乌冲突之前的水平，即WTI回到90美元以下震荡中枢。而实际上，8月3日晚OPEC+会议增产10万桶，增产幅度大幅低于我们此前的预期，但原油价格却如期持续下行，8月5日WTI原油期货价格89.01美元/桶，已回到2022年2月俄乌冲突前水平——可谓失之桑榆，收之东隅。因此，本文分析OPEC+增产低于我们此前预期的原因，并重述我们对原油价格中期下行，以及后续市场走势的判断。

　　一、如何理解OPEC+增产及原油价格下行？

　　为什么我们此前判断沙特、OPEC+等增产将超预期？1)拜登访问沙特在民主党内是成本较高的行为，取得增产协议的概率较大；2)美国国务院批准向沙特出售导弹系统，该系统是沙特2年以来仍未获得的武器。

　　为什么OPEC+实际增产低于我们预期，油价仍持续下跌？从供需和市场角度来看，主要由于：1)需求端，8月3日晚公布的EIA周度数据显示，美国原油库存增加446.7万桶，隐含石油产品需求承压；2)供给端，科威特宣布9月产量将增至281.8万桶(增产近8万桶)，市场预期9月实际增产量或显著大于会议决议；3)OPEC+实际小幅增产符合市场一致预期，利多兑现后市场走出利空逻辑。

　　从博弈视角来看，OPEC+会议增产决议低于预期或是由于俄罗斯因素。美俄利益冲突之下，OPEC +的决定取决于多方利益平衡结果，本次OPEC+小幅增产或又是东西方博弈下的稳妥方式——一方面OPEC+公布决议史上最低增产，另一方面油价下行符合西方利益。

　　中长期来看，随着全球通胀加息，全球需求下行的预期增强；而俄军在俄乌冲突中转入全面防御，对能源供应中断的预期也有所减弱；另外，美伊核谈判重启，若美国解除制裁，伊朗每日可向全球市场多供应至少100万桶石油，利空油价。因此，尽管8月3日OPEC+增产不及我们的预期，我们认为油价震荡中枢大概率回到俄乌冲突前90美元以下。

　　二、如何看油价中枢下行的投资机会？

　　1. 原油价格是美国6月CPI创下历史新高的重要影响因素之一，原油见顶带动PPI下行，加之中期选举后拜登选举压力减弱，以及经济衰退预期持续升温，我们认为美国6月CPI或已见顶，9月后FOMC加息力度或逐步低于市场预期，看好在通胀压力缓解和美联储紧缩步伐趋缓之下的美股三季度反弹。

　　2. 对于A股而言，原油、大宗商品价格回落带动PPI下行，中下游制造业或迎成本下降和利润率改善。原油作为重要的PPI分项，二者走势高度趋同，后续随着原油价格中枢下降，PPI下行也将更加顺畅。

　　因此，关注原油价格见顶驱动CPI-PPI剪刀差收窄带来的投资机会，包括受益油价下行的航空、下游化工、中游制造业。

　　风险提示：需求不及预期；原材料和能源价格大涨

（文章来源：中泰证券研究）