东方证券王天一：主题投资到价值投资 军工选股关注这几点

　　嘉宾介绍：王天一，上海交通大学工学学士/管理学硕士， 东方证券研究所军工行业首席分析师，多次荣获“新财富”，“水晶球”，“东财choice”等最佳、最有价值分析师等奖项

　　随着十四五国防建设的推进，军工板块的投资逻辑有何变化？目前行业基本面情况如何？具体哪些细分领域值得关注？军工板块选股看什么方面？对此，东方证券分析师王天一跟大家分享精彩观点。

　　王天一表示，军工未来投资上还是值得大家高度重视。现在军工板块在整个经济当中具有比较确定的向上基础，同时又具备了一个相对比较低的估值。军工投资有几个细分赛道值得投资者重点关注，包括最上游的元器件和原材料，航空装备，精确制导弹药等。

　　以下为文字精华：

　　1、东方证券王天一：军工板块估值处于历史低位

　　主持人：去年的研究工作有何心得？

　　王天一：首先获奖的心情是非常开心的，东方证券是一家老牌券商，这次拿到东方财富这个奖，我们也挺意外的。这个奖项里面可能有些客观的要素，我们的报告从客户那边了解到，时点和后面的业绩预测，反馈还是不错。

　　如果总结一下经验的话，一方面我们做研究比较踏实。同时在目前大的环境下，卖方的研究作为可持续的商业模式，他比买方更依赖于整个体系的支撑。除了本身的努力外，东方证券研究所背后有一个很强大的质控团队，他们都要深度参与其中，有很多指导、修改意见。

　　比如说一个赛道或者一只个股，它可能当下比较热门，卖方分析师会有赶紧出一个报告覆盖的或者给一个买入平移的冲动。质控在这个方面给了我们的工作一个很好的平衡，会提醒当下的估值和情绪上的泡沫。

　　报告出的时点都比较不错，避开了情绪或者股价阶段性的高点，出在相对比较合适的位置上，那个时候出心态会比较平和，无论是评级、定量的分析，还是定性的一些描述，都会更加客观。除了个人努力之外，卖方分析师的成功更依赖于整个体系的作战，包括我们团队和后台质控运作等等。

　　主持人：疫情反复对于研究工作有何影响？

　　王天一：这个疫情无论是对我们的客户，我们的研究标的，还是对我们自己，影响都是挺大的。工作上确实增加了一些难度，军工企业有些交流的内容在现场感受，包括了解的沟通顺畅和深入的程度会不一样，疫情下我们只能尽量用现代化IT的手段去弥补，调研和客户服务都转到线上。但是疫情一旦缓和，我们看到有些上市公司一下子会接到密集的现场调研的需求，一下子可能会组织规模很大的调研，这也是应环境所需。

　　主持人：国防军工这两年最大的变化是什么？

　　王天一：军工行业这两年最大的变化有两点，行业的投资角度和传统实业不太一样，一个是公司本身的基本面变化，本身“十四五”国防建设发展的要求，是其内在的动力。

　　另一方面，近期的俄乌局势，甚至二战结束之后的很多体系，在宏微观都发生很大变化。出于安全形势迫切的需求，全世界现在国家的情况都一样，在未来相当长的时间里，各个国家对于军事实力，来给国家安全托底的一个诉求和需求，我觉得都是会上升的。

　　这两年最大的变化在于，第一，我们国家本身经济发展的基础上了一个台阶；第二，我们国家在这方面的需求也非常迫切，所以在国防建设、装备建设上面的投入进一步加大，而且将来还会进一步地强化。

　　另外一个，过去从2015年到2020年左右的时间，军工的走势在整个资本市场里面跟不同的板块横向对比，军工的表现肯定是比较糟糕的之一。

　　所以结合来看，军工未来投资上还是值得大家高度重视。现在军工板块在整个经济当中具有比较确定的向上基础，同时又具备了一个相对比较低的估值。现在的军工板块整体的估值水平在过去10年里，应该是最低的一档。

　　主持人：军工板块目前被认为是价值成长板块？

　　王天一：为什么之前大家觉得军工板块是一个主题投资呢，“十四五”之前军费装备上的投入力度没有像“十四五”这么大的时候，第一，它的业绩弹性成长性并不突出；另一方面，之前军工伴随资产注入，伴随地缘政治局势一些事件性的催化，导致这个板块的估值水平比较高。

　　比如2015年之前，可能军工更多的是偏主题，这两年，行业估值、基本面都在改善，现在的格局就是有可能会慢慢地进入一个价值投资者用一般的价值投资的框架去看军工的情况，开始符合价值投资的范畴了。

　　举一个例子，从2008年，因为再往前军工个股的标的就非常少了，这个板块上市公司都很少，我就以2008年10月份为例，因为2008年10月份是A股大盘指数从624回落之后，上升到1800多点的时候一个阶段性的一个大的低点，以那个低点到现在茅台的涨幅是不到29倍，但是在整个军工板块里面有一个标的涨幅是超过茅台的，它的涨幅是56倍，这家公司叫中航光电。在2008年到2022年的这段时间中，它的业绩增幅是18倍，也是非常优秀的，它的涨幅和中间的波动性都表现了价值投资优秀标的的属性。

　　作为高端制造业，军工行业是能够诞生一些牛股的。比如中航光电把握住了军民融合连接器的发展机遇，还是能创造一些非常好的价值投资实践的机会。我们相信未来随着国防军工稳步地提升，再加上一些高端装备制造业，类似中航光电这种，军民融合的转型，包括全球中国制造业的崛起，机会会越来越多。

　　2、东方证券王天一：军工投资关注这三大领域

　　主持人：军工细分领域有哪些机会？

　　王天一：军工的细分赛道确实特别多，军工说到底是一个门类特别多的制造业，只要是部队或者军事上需要的装备都算国防军工板块，大类里比如海陆空天就有很多细分领域。

　　我觉得这里面有几个方面的细分赛道值得投资者重点介绍一下的，一个就是最上游的元器件和原材料，因为军事装备要追求它的战斗力和先进性，追求是无止境的，而很多装备或者战斗力的先进性的提升最终追溯上去，归根到底就是取决于一些原材料或者元器件的性能，比如原材料上一些高端的，比如复合材料、合金材料，可以提升飞机的性能。

　　元器件上电子的芯片，运算能力，它将来也是可以提高武器装备的作战里。最上游技术不断地迭代和创新是没有尽头的，所以它不断地会有新的需求出来，而且这类行业还有一定的军民融合的属性，往往还能有很高端的民用场景。在满足了军用需求之外，这些公司还有机会把握住高端民用市场的需求，容易诞生一些大企业。

　　再叠加一个就是国产化替代的趋势，因为前两年在局势没有那么紧张的时候，像高端的一些材料、高端的一些器件，我们国家确实有依赖进口的情况存在。这两年随着情况的变化，尤其在军事装备领域里面都要求强制的提升过国产化比例，他们也得到了市场渗透率扩张的逻辑。最上游在这么几个逻辑叠加的情况下，他们很容易诞生一些高成长的品种。

　　第二个，我们觉得围绕航空装备。这次俄乌局势，空军是战争进程决定战场局势的一个核心力量，空军的建设这两年也是特别重要。空军建设依赖于几块，一个肯定是飞机本身，像一些大的主机的，比如沈飞和西飞，是可以重点关注的方向。

　　因为飞机要上天，靠的还是发动机，发动机也是作为一个相对的耗材属性，它的寿命本身比飞机要短，而且发动机也是未来随着我们国家C919不断地成熟和推到商业市场，发动机也是具备一个巨大的民用市场空间的，所以我觉得发动机也值得关注。

　　第三，围绕精确制导弹药。俄乌局势可以看出，制导弹药在现代战争中打击的力量也是非常关键，而且我们国家将来也是面临比较紧迫的局势需求，所以新一代的制导弹药的研发和储备也是一个非常重要的军事投资的方向，所以制导弹药也是一个核心的赛道。

　　主持人：军工投资关注哪些指标？

　　王天一：军工投资的变化一直以来变化还是比较快的，经验也需要时时更新。目前我觉得军工投资选择标的的时候需要重视的几点，第一核心是赛道，军工行业里面天上飞的，地上跑的，水里游的，什么都有。第一最核心的就是它所在的这个赛道在军工里面都是属于高景气的。

　　第二，它的公司治理结构非常关键。军工说到底还是一个高端的中游的制造业，制造业对管理的要求还是比较高的。大家都看到过去几年有几个军工的上市公司表现非常不错，而且跟这些公司自己比，前几年有一个很大的变化，一下子从一个相对比较边缘的品种变成军工里面，甚至在整个A股市场上表现都非常出色的标的，究其原因就是他们之前是地方国企或者央企，可能在公司的治理和激励上面做的工作有所欠缺。

　　但是这两年国企的改革自上而下的推动动力还是非常强的，有些公司就是在这个机会中抓住了改革的时间窗口，完善了公司治理的提升，然后就爆发出了一个前所未有的活力和业绩释放的潜力，所以后来股价表现就非常不错。民营企业的动力不是问题，但是国企呢，是不是有足够的改革的落地，包括各方面的业绩考核，我觉得这也是非常重要的。

　　第三，从数据层面，需要重视研发投入。军工行业跟其他制造业相比，我觉得要相对重视的一点，因为军事装备先进性的要求还是非常重要的，所以我觉得研发的占比和投入是制造业能够保持基业常青的重要标志。

　　同时净利润率这个指标，从投资角度不一定是越高越好，因为军工是面向强势客户的，所以净利润这个指标，我觉得在一个合适的水平是非常不错的。另外一个标的，如果净利润水平比较低，在我们军工领域反而说明它是需要关注的投资机会。我们国家因为以前在军工里面很多定价机制之后，导致有些利润在公司治理或者改革动力或者利益驱动不强的情况下，利润的释放相对比较弱。但是后面如果改革改善，它的低利润率反而可能会爆发出比较大的弹性，这是跟其他行业不太一样的，是需要关注的一点。