友山基金郭盛华：年内或超5000亿美元 美联储缩表规模远超上一轮

　　嘉宾介绍：郭盛华，友山基金宏观研究员，致力于宏观经济、货币理论和政策、利率等领域的研究，长期追踪观察全球金融市场动态，对美国、欧元区、英国、日本等发达经济体货币当局的政策框架，以及中国、巴西、越南、土耳其等新兴经济体中央银行的政策措施有全面、深入研究

　　美联储最新会议宣布加息50个基点，缩表计划有何新动态？相对于上一轮缩表，本轮有何鲜明特点？美国经济基本面最新情况如何？美联储后续将如何影响资本市场？对此，友山基金宏观研究员郭盛华跟大家分享精彩观点。

　　郭盛华表示，根据美联储的缩表计划，到2022年年底，预计缩减总规模会超过5000亿美元。如果按照计划顺利实施的话，到2025年年终，总的缩减规模会达到3万亿美元。去年美国的经济强劲复苏，是1985年以来最快的，同时美国的通胀是近几十年以来最严重的，主要通胀指标都创下了40年的最高。

　　其表示美联储这一轮缩表的速度比较快，力度也比较大，相对2017年到2019年那一轮缩表来说，节奏是显著加快的，而其影响也和2017年到2019年那一轮缩表有很大的不同。

　　以下为文字精华：

　　1、友山基金郭盛华：年内缩减总规模超5000亿美元

　　主持人：美联储缩表又有哪些重要的内容值得我们关注？

　　郭盛华：我们聊一聊美联储的新一轮缩表以及它的一些主要内容，还有它的重要影响。我们首先回顾一下美联储新一轮缩表的主要计划，2022年的5月4号，美联储公布了新的缩表计划，是在5月4号的议息会议上，这个计划从6月1号开始实施，也就是昨天，今天是6月2号。

　　如果我们不考虑在金本位时期很久以前的那段历史过程中，美联储短暂实施过的一些资产负债表调整，那么这一轮大规模的缩表是美联储历史上第二次大规模主动缩减资产负债表。

　　上一次美联储缩表是在2017年的10月到2019年的8月，这一轮缩表跟上一轮相比有很大的区别，因此它对市场对经济的影响也有很大的区别。

　　在美联储在5月4号这次会议上，其首先是宣布加息50个基点，同时它公布了缩表计划。

　　我们从两个方面来看，首先我们看一下公开市场操作的内容，这里涉及到缩表的执行，二者是有密切关系的，在5月4号的会议上，美联储关于公开市场操作有这么几个要点，第一个是公开市场操作目的，肯定是为了调节货币市场的利率，那么如何通过公开市场操作利率，用哪些工具来达到这个目的？

　　主要有以下几个方面，首先是隔夜回购操作，在上调联邦基金利率的同时，隔夜回购操作的协议利率也相应上调了50个基点至1%。第二个是隔夜逆回购操作，它的协议利率也上调了50个基点，从0.3%上调到0.8%。

　　另外一个是减持国债，从6月1号开始，每个月减持国债上限是300亿美元；还有一个是减持机构抵押贷款支持证券MBS.6月开始的三个月之内减持上限是175亿美元，国债和MBS这两项加起来，每个月的减持上限是475亿美元，这是6月公开市场操作方面的主要的情况。

　　除此之外，每个月缩减美债300亿美元，每个月缩减175亿美元的MBS，那么三个月之后，从2022年9月开始，美债的缩减规模增加一倍，到每个月600亿美元；MBS的缩减规模增加一倍到350亿美元每个月，这两项加起来，从9月份开始，每个月要缩减950亿美元，缩减的计划跟2017年-2019年的缩表比起来速度明显加快，有以下几个方面我们可以去把握的。

　　首先是缩表的节奏，我们刚才说了这一轮缩表，从每个月475亿美元，三个月之后就加到950亿美元。但是2017年2019年那一轮缩表，它一开始每个月只缩减100亿美元，一年之后才加到每个月缩减500亿美元。

　　所以节奏，速度、力度，这两轮缩表之间都有很大的差异，这个差异对经济也好，对金融市场也好，它的影响也是有很大区别的。

　　主持人：接下来关于缩表还有哪些值得关注的细节？

　　郭盛华：根据美联储的缩表计划，那么我们可以大致的推算到2022年年底，也就是今年年底，我们预计缩减总规模会超过5000亿美元。如果按照计划顺利实施的话，到2025年年终，总的缩减规模会达到3万亿美元。

　　目前美联储的资产负债表规模是8.9万亿，到2025年年终会缩减到5.9万亿美元左右，缩减规模是非常大的。上一轮就是2017年到2019年的缩表，实际上美联储总共缩减了7000亿美元，从4.4万亿缩减到3.7万亿。

　　这一轮由于本身资产负债表规模也很大，加上缩减的计划，总的缩减规模也非常大，对市场的影响是远远超出上一轮缩表计划的。

　　主持人：两轮缩表有哪些亮点吗？

　　郭盛华：除了我们刚才说的缩减规模不一样，这一轮开始每个月缩减475亿美元。2017年到2019年那轮缩表，他每月一开始缩减只有100亿美元，一年之后逐步的提高到500亿美元每个月。

　　这一轮从475亿美元每个月三个月之后，今年9月提高到950亿美元。除了这个区别以外，还有我们看缩表的开始时间，2017年10月那一轮开始做表的时候，是美联储开始加息之后将近两年时间，美联储那一轮加息第一次是在2015年的12月，但是到了2017年的10月才开始缩表，但是今年我们知道3月份美联储开始加息，6月1号就开始缩表，中间隔的时间非常短，很快就从加息转到缩表，这些区别跟我们前面介绍的一样，同样对经济和市场会造成很大的影响。

　　2、友山基金郭盛华：美国经济基本面表现强劲

　　主持人：在缩表的过程中，美国经济的表现怎么样？

　　郭盛华：美联储这一次宣布并且实施一个快速的缩表计划，主要有4个方面的考虑。

　　首先一个，是去年美国的经济强劲复苏，它的经济增长实际增长速度达到5.7%，是1985年以来最快的。在这个过程中我们还记得美股市有较大幅度的上涨，而且是不断创下历史新高的，这是经济基本面。

　　另外美国劳动力市场目前非常紧张，4月份美国的失业率已经降到3.6%，是最近50年以来最低的记录之一。另外其他的劳动力指标也表明，目前美国的劳动力市场非常紧张，职位空缺创下历史最高，离职人数也创下历史新高，工资快速上涨，加大了通胀压力。

　　本轮美国的通胀是近几十年以来最严重的，它的主要通胀指标像3月份的CPI、核心CPI，还有像PCE通胀都创下了40年的最高。这么重要这么严重的通胀，使得美联储在去年宣布缩减购债计划之后，两次加快缩减购债，为提前加息和缩表做准备。

　　主持人：流动性市场或者说货币市场有哪些重点？

　　郭盛华：就是在公共卫生事件之后，美联储实施了大规模的宽松政策，使得市场的流动性处于一个非常充裕的状态。

　　流动性的充裕，我们可以从两个角度去看，一个是利率指标，货币市场的利率指标，像联邦基金实际利率(EFFR)，担保隔夜融资利率(SOFR)等等这些指标，都在很长时间之内处于非常低的水平，表明流动性是极其充裕的，足够的资金压低了货币市场的利率，这是从利率指标看。

　　另外隔夜逆回购这个工具，也能说明这个问题。5月23号的时候，美联储开展隔夜逆回购操作，规模历史上首次突破2万亿美元，创下历史新高。数据充分的表明货币市场的流动性是极其充裕的，甚至可以说这些流动性实际上就是多余的流动性，它没有更好的地方可以去。

　　当然这个问题本身，除了流动性充裕的角度之外，也涉及到银行的监管，这个问题的出现和银行监管也是有关系的。

　　主持人：到底如何理解这么高存量的隔夜逆回购？

　　郭盛华：对于问题的出现，我们如果从监管角度来看的话，可以理解的更透彻一点。我们从巴塞尔协议3讲起。根据巴塞尔协议3，它是要求银行的资本充足率不能低于8%的，其中又特别强调一级资本的充足率不能低于6%，而且进一步强调核心一级资本充足率不能低于4.5%，在4.5%的基础上还要追加不低于2.5%的资本缓冲，然后越是系统性重要的银行还要额外追加1-3.5个百分点的资本要求，这些要求主要的目的就是避免银行出现风险暴露事件。

　　我们回顾历史，知道2007年的次贷危机，2008年的金融危机，美国的许多大的投资银行、商业银行等金融机构都出现了问题。那么巴塞尔协议3，包括后来美联储根据巴塞尔协议3，对资本充足率提出了比较高的要求，就是为了吸取历史教训，防止银行系统再次出现类似的问题。

　　那么巴塞尔协议3也好，美联储也好，在对银行的监管方面实际上是取得了比较大的进展的。2021年年底的时候，美国的银行系统一级资本充足率达到了15.6%，比2009年提高了4.2个百分点。可以从这个角度我们可以认为银行系统的风险管理得到了加强，这是资本充足率。光有资本充足率还不够，监管部门还是担心银行系统有出问题的可能。

　　因此巴塞尔协议3还提出一个补充杠杆比率(SLR)，作为资本充足率的补充监管指标，它的要求标准是不低于3%。补充杠杆比率这个指标就跟美联储的操作，特别是这两年的政策实施就有很密切的关系。

　　公共卫生事件在2020年初给全球主要经济体都造成了很大的冲击，金融市场也受到影响。那么在2020年的4月1号，为了应对公共卫生事件的冲击，稳定市场，美联储宣布了一项临时的规则，允许银行暂时把补充杠杆比率从3%下调到1%，也就是下调两个百分点，但期限只有一年。

　　因为在这个一年里面，美联储实施了大规模的资产购买计划，也就是量化宽松，如果不放宽这个指标的话，银行可能没有办法来开展相应的操作，那么美联储的政策实施可能就会受到影响。

　　因此美联储给了一年的宽限期，那一年的宽限期在2021年的3月就到期了，美联储没有进一步延期实施宽限措施，而是退出了临时宽限，又恢复到3%的补充杠杆比率的要求。对量化宽松期间，金融机构如果增加了大量的(准备金)资产的话，它们就会受到严重的约束。在这种情况下，美联储提前采取了很多的措施，跟我们前面介绍的公开市场操作里面的隔夜逆回购有很大的关系。

　　一个是美联储在3月份上调了每个机构参加隔夜率回购交易的每天操作额度上限，从300亿美元提高到800亿美元，这样大家多余的流动性就可以通过隔夜逆回购来处理。而且到了9月份，(每个机构)每天800亿美元的上限又进一步增加到1,600亿美元，来缓解这些机构在流动性管理上面临的压力。同时，在6月份美联储还上调了隔夜逆回购协议利率5个基点，从0上调到0.05%。然后在今年3月、5月，美联储两次加息的同时，也相应上调了隔夜逆回购利率。3月份是上调25个基点，5月份是上调了50个基点。目前隔夜逆回购的协议利率是0.8%。利率适当地提高，这些机构它将多余的流动性放到美联储，也有一定的收入，在缩表之前可以缓解这些金融机构在流动性管理方面的压力。

　　未来随着美联储实施这一轮新的缩表计划，预计隔夜逆回购的操作规模会逐步下降，因为市场的流动性会随着缩表逐步的减少，过剩的流动性逐步地被回收。这是美联储的公开市场操作里面的隔夜逆回购以及市场过于充裕的流动性之间的关系。

　　3、友山基金郭盛华：紧缩政策的效果已经显现

　　主持人：接下来关于缩表的影响，再给大家深入解读一下。

　　郭盛华：缩表我们前面一直在强调，美联储这一轮的缩表它的速度比较快，缩表的力度也比较大，相对2017年2019年那一轮缩表来说，节奏是显著加快的，那么它的影响也和2017年2019年那一轮缩表有很大的不同。

　　首先我们可以看美联储紧缩计划对总需求的影响，实际上这里我们要强调的就是说，因为3月份美联储开始加息，然后6月1号美联储开始缩表，这两个政策接下来就会同时实施。

　　那么实际上对市场和经济的影响是这两个政策共同作用的结果，但是它们影响的逻辑是一致的，就说影响经济可能就不只是缩表的影响，加息也有影响，这一点我们在分析的时候需要注意，那么美联储加息也好，缩表也好，都会使金融条件收紧，并且带动市场的利率上涨。

　　那么我们以美国的房贷利率为例，在美联储退出宽松然后转向紧缩的过程当中，我们可以发现美国的15年期也好，30年期也好，抵押按揭贷款利率从今年年初到现在在不断的上涨。5月中旬的时候，美国的30年期房贷平均利率已经达到5.3%，这个是金融危机爆发后2009年7月以来的最高的水平。而去年2月份的时候，30年期的按揭贷款利率还只有2.7%，几乎翻了一倍，涨幅比较大，那么它的影响也是很明显的。房贷利率涨得过快的话，对住房的需求是会产生抑制作用的。

　　因此我们看美国的二手房销售数据出现了下降。4月份美国成屋销售减少到561万户，环比是减少了2.4%，而且是连续三个月减少，说明紧缩政策的效果已经看到了。

　　当然影响房地产市场的因素还有其他的方面，不只是美联储政策实施，你比方说原材料，比方说通胀等等都会有影响，还有居民的收入都会有影响，但是今天我们只是从美联储政策实施的角度来看它的影响，这是房地产，我们举一个例子，其他的行业逻辑是一致的，在收紧政策利率上涨的过程中，它会对总需求产生抑制的作用。

　　总需求受到抑制的情况下，其实会有两个影响，一个是经济增长放缓，另一个是通胀压力会有所减轻。

　　实际上我们看美国4月份的主要通胀指标都比3月份有了小幅的回落，就说这些政策的宏观效果已经开始体现，利率上涨对公司融资成本肯定是不利的，融资成本上升的话，公司的投资会减少，家庭则会相应地增加储蓄，减少一部分的开支。所以说利率上涨，它对宏观经济、对公司、对投资、对消费、对储蓄都是有影响的。我们从房地产的角度举了一个例子来说明美联储政策实施的影响，这是对美国宏观经济、对产业的影响。实际上，美联储的政策实施对其他经济体都有很大的影响。

　　加拿大也好，英国也好，许多发达经济体都在跟随美联储收紧政策，而且连欧洲央行加息的概率都开始上升。

　　发达经济体里面除了日本现在通胀非常温和，其他的经济体都面临严峻的通胀压力，所以都在跟随美联储收紧政策，这是美联储政策的外溢效应。

　　除了发达经济体之外，新兴经济体也在跟随加息，收紧货币政策来应对通胀压力，来稳定它的汇率，稳定资本项目，防止债务恶化，来稳定整个的市场。

　　发达经济体里面，跟我们关系比较密切的其实包括中国的香港，中国的香港也是在今年3月和5月两次跟随美联储加息。香港是一个发达的经济体，香港金融管理局不能叫央行，叫做货币当局，它的利率政策总是跟随美联储的，因为汇率要稳定的话，货币政策要跟随，这样有利于维持港币对美元的汇率稳定。

　　所有这些都是美联储政策实施的外溢效应，我们从各个角度都能发现。那么最重要的，和我们投资者关系最密切的，还是美联储政策实施对金融市场的影响。

　　我们前面的介绍反复强调，这一轮美联储政策实施的节奏非常快，力度也非常大，对市场的影响也非常明显。虽然说6月1号美联储才刚刚开始缩表，整个缩表过程还刚刚开始，我们很难说缩表会给金融市场造成多大幅度或者多少程度的冲击。但是我们看前一段时间的市场表现，可以大致的判断或者说预测未来的市场它可能的一个表现。我们看美国三大股指，道指、标普500和纳指，从年初实际上就开始了，特别是3月到6月，到现在，三大股指都有比较大幅度的下跌，短期美债的收益率，中期美债的收益率，长期美债的收益率都有显著的上涨。

　　然后美元指数我们看到最近表现比较强势，其他的货币(非美货币)，欧元也好，英镑也好，日元也好，我们看到都有显著的一个下跌过程。

　　商品指数算是一个例外，因为它除了受经济、受货币政策影响，我们今年有一个特殊的情况，就是地缘局势的冲突，对商品、对能源、对农产品造成了很大的冲击，因此在这个过程中商品指数反而有比较大幅度的上涨，我们要综合分析。

　　在美债收益率上涨的过程中，我们发现黄金最近有大幅度的回落，之前一段时间受地缘局势的影响，引发避险情绪，黄金一度大幅上涨，但是随着地缘局势没有进一步升温，美联储加快加息和缩表的节奏，我们看到黄金的价格也开始有比较大幅度的回落。

　　从主要的资产方面，我们也可以很清楚地看到美联储收紧政策带来的影响。

　　主持人：最后我们再针对这一次美联储的动作做一个总结以及对未来的展望。

　　郭盛华：接下来这段时间，我们讲可能有几个需要比较密切关注的因素，一个是地缘局势，它对经济也好，对市场也好，会产生冲击。

　　另外一个是美国的通胀变化，4月份美国的主要通胀指标CPI、PPI、PCE通胀等等，都比3月份有小幅的回落。如果美国的通胀确认出现拐点，然后逐步回落的话，那么美联储的政策压力也会有所缓解，政策的实施灵活性会增加，那么资本市场的压力会有所减轻，当然压力还会在，但会有所减轻。

　　另外一个美国的经济表现，特别是高通胀以及收紧货币政策，对经济造成的影响，这个是值得关注的。

　　如果增长放缓，我们知道，股指它的定价在增长放缓的时候，它的盈利空间盈利前景是会受到影响的，股指反而会有新的压力。那么经济运行也好，通胀也好，这些都会对美联储的下一步政策实施产生一定的影响。而市场的表现是取决于我们刚才说的这些因素的综合作用，因此这些是我们下一个阶段需要密切关注的。