友山基金郭盛华：美联储新一轮缩表来了 如何影响大类资产表现？

　　嘉宾介绍：郭盛华，友山基金宏观研究员，致力于宏观经济、货币理论和政策、利率等领域的研究，长期追踪观察全球金融市场动态，对美国、欧元区、英国、日本等发达经济体货币当局的政策框架，以及中国、巴西、越南、土耳其等新兴经济体中央银行的政策措施有全面、深入研究

　　美联储新一轮缩表计划来袭，将对市场产生怎样的影响？最新会议有哪些值得关注的地方？美国国内经济和通胀的最新情况如何？面对海外紧缩政策，国内投资者该如何应对？对此，友山基金宏观研究员郭盛华跟大家分享精彩观点。

　　郭盛华表示，本次会议美联储公布了新一轮的缩表计划，今年6月即将实施的是美联储历史上第二轮缩表计划。一季度美国的经济增长动能仍然是表现不错的，但美国的通胀压力非常大，主要通胀指标已创下40年新高。美联储强势收紧货币政策，对全球的金融市场压力较大，利率上涨也引发全球主要股指出现大幅度下跌。

　　以下为文字精华：

　　1、友山基金郭盛华：美联储6月实施新一轮缩表

　　提问：美联储最新动作如何解读？

　　郭盛华：我们一起来看看美联储这次会议的关键内容，以及它对其他国家和全球金融市场会造成哪些影响。首先我们看看美联储这次会议的内容，这次会议是在5月3号-5月4号举行的，我们看美联储会后发布的声明，知道美联储这次加息50个基点，同时它还宣布从6月1号开始实施新一轮的缩表。这个看点就在于这是1994年以来美联储首次上调50个基点，比较大幅度的加息。

　　除了加息和宣布缩表计划之外，实际上这次会议还有不少政策决议值得我们去关注的。我们主要从三个方面来看，第一个，美联储在上调联邦基金利率目标区间50个基点的同时，把准备金余额利率从0.4%提高50个基点到了0.9%。准备金余额利率是美联储联邦基金利率目标区间的上限，所以它同步上调，这个是值得关注的。

　　另外一个美联储关于公开市场操作，有许多的表述，有许多的政策决议，也是有必要去了解的。

　　第一个关于公开市场操作目的，在政策决议里面是表述得非常清楚的，目的就是为了把联邦基金利率维持在既定的目标区间之内，新的目标区间我们看到了是0.75%-1%这个区间，那么开展公开市场操作，就是要把联邦基金利率维持在这个区间之内，这是一个具体的目的表述。另外还有好几个操作，我们一个个介绍一下。

　　首先一个叫隔夜回购操作，美联储在这次会议上决定把隔夜回购操作的利率同步上调50个基点，从之前的0.5%上调到1%。那隔夜回购操作每天它是有操作限额的，5000亿美元，在需要的时候美联储主席可以临时增加额度，这是一款工具。

　　第二款工具叫隔夜逆回购操作。美联储这次会议把隔夜逆回购操作的协议利率同样上调了50个基点，从之前的0.3%上调到0.8%。隔夜逆回购协议利率构成联邦基金利率目标区间的下限。前面我们提到上限是准备金余额利率，那么隔夜逆回购协议利率是联邦基金利率目标区间的下限，这样就构成了一个完整的利率走廊。所以，我们不能只关注联邦基金利率目标区间的调整，也要关注其他指标变化。

　　关于隔夜逆回购操作，还有一点就是说美联储目前确认每个交易对手每天操作限额是1600亿美元，美联储主席可以根据需要临时增加限额来满足市场的需要。

　　另外更多的工具和美联储即将实施的缩表有关。首先一个是美国国债，美联储持有大量的美债，从6月份开始，美联储计划逐步的减持国债的数量，具体的操作从6月份开始，每个月减持300亿美元美债，如果当月到期的美债不足300亿美元，那就全部赎回缩减。

　　如果到期的美债超出300亿美元，那超出300亿美元的部分要进行再投资。也就是说从6月份开始减持美债的上限是每个月300亿美元。

　　第二个资产是机构抵押贷款支持证券简称MBS，每个月减持上限是175亿美元，这两像资产加起来每个月减持上限是475亿美元，这个是6月份即将开始实施的美联储缩表计划的重要内容，这个是值得关注的。

　　另外还有一个政策决议，是美联储宣布把一级信贷利率从之前的0.5%上调50个基点到1%。上述这些工具的使用，这些政策的决议都从5月4号会议结束之后的第二天，也就是5月5号开始生效。

　　提问：缩表的内容有哪些值得我们去深入关注和研究的？

　　郭盛华：这一次会议美联储公布了新一轮的缩表计划，上一轮缩表计划是在2017年到2019年，当时美联储有一轮缩表，今年6月即将实施的这一轮缩表是美联储历史上第二轮缩表计划。

　　这一轮的缩表计划主要还是通过调整再投资这么一个方式来实现缩表。

　　因为美联储它通过公开市场账户SOMA这个账户，它持有大量的美债，还有MBS，那么美联储通过确定再投资金额，那么超出的部分安排再投资。限额以下的部分，缩减的规模，每个月缩减的规模我们刚才已经介绍过了，从6月份开始，美债每个月缩减上限是300亿美元，但三个月之后，也就是说今年的9月会增加到600亿美元，翻倍。

　　如果当月到期的美债不足缩减上限，那么到期赎回的本金都不再安排再投资，超出的部分安排再投资，这个就是缩减上限的含义。

　　对于MBS(机构抵押贷款支持证券)来说，它的最开始缩减上限是每个月175亿美元，从6月份开始。三个月之后，也就是今年的9月，会翻倍增加到每个月350亿美元。这两项资产合计从6月开始每个月缩减上限是475亿美元，三个月之后，9月份翻倍增加到950亿美元。然后按照950亿美元每个月的缩减上限，持续进行缩表，缩减美联储持有的证券资产规模，缩减美联储的资产负债表的规模。

　　2、友山基金郭盛华：美国通胀指标创下40年新高

　　提问：美联储主席鲍威尔的表态如何解读？

　　郭盛华：这个问题我们可以从好几个方面来看。

　　首先根据美联储公布的新一轮缩表计划，我们可以发现这一轮缩表从开始实施的时间点，缩表的节奏、速度、缩减的规模都明显超过了2017年到2019年实施的前一轮缩表。前一缩表，当时的背景是美联储在2014年的10月结束了缩减购债，也就是说资产购买、量化宽松结束了，然后2015年12月才开始加息，2017年10月才开始缩表。缩表结束时间是在2019年的8月。

　　当时美联储每个月一开始缩减的上限是100亿美元，过了一年之后，到了2018年的第四季度，才提高到每个月缩减500亿美元，这个速度非常慢。

　　从缩减购债到加息到缩表到结束缩表，从一开始缩表，小规模的缩表到不断的提高缩表的上限额度，这个过程非常慢，从2014年到2019年，5年的时间，新的一轮缩表计划我们看节奏非常快，力度也要大得多。

　　美联储今年3月才结束缩减购债，结束资产购买和量化宽松。紧接着在3月16号，美联储就开始宣布加息，新的一轮加息周期就启动了。然后这一次5月的会议马上宣布从6月份开始缩表，当然缩表到什么时候结束，我们现在还很难确定的去说，也许是、大概两年甚至更长时间都有可能，因为未来还有可能会有一些变化。

　　但是我们看最开始的缩减月度上限是475亿美元，比前一轮的100亿美元是远远超过的。

　　而且从6月到9月，从每个月475亿美元缩减到950亿美元，中间过渡期只有三个月。就是说，从各个角度我们都可以发现，这一轮的缩表力度、节奏要远远大于前一轮的节奏，这种政策实施的力度无疑会对金融市场产生很大的压力。

　　在5月4号美联储会议结束之后的新闻发布会，鲍威尔出席发布会还回答了记者的提问，这里面有几个信息是值得我们去关注的。

　　第一个，鲍威尔就美国第一季度的经济做出了点评，就经济形势有一个分析判断，等一下我们可以结合具体的经济数据来做详细的展示。那么概括起来就是说当前美国劳动力市场非常强劲，通胀率过高，远远超出了通胀目标，所以决定加息50个基点，然后宣布了新的一轮缩表等等，这是政策和经济方面的表述。

　　关于第一季度的经济报告，鲍威尔在发布会上有比较详细的分析，认为主要的拖累增长放缓的原因是库存和净出口。这两项不是美国经济增长的主要因素。美国经济最主要的两项推动力是家庭开支和企业投资，这两项增长非常强劲(在第一季度)。因此鲍威尔认为美国经济增长动能仍然非常强劲，失业率大幅度的下降到3.6%，劳动力需求非常强劲，而且供给不足，企业还面临招聘困难，造成工资大幅增长，又进一步增加了通胀的压力，这是经济形势的一些分析。

　　最后有记者提到了美联储前主席沃尔克，这个是比较有意思的，鲍威尔在回答提问的时候是对沃尔克大加赞赏的，认为沃尔克当年是做了正确的事情，也就是说在上个世纪70年代末，80年代初，当时美国是面临严重的通胀压力，而沃尔克是在担任美联储主席的时候，采取了铁腕加息的方式来打击通胀。

　　在这么一个新闻发布会上，在美国通胀压力非常巨大的环境里面，鲍威尔讲话的这个表态实际上是蛮有意思的，市场上实际上也注意到了这个表态，如果我们联系美联储最近的政策立场变化，政策实施，包括大幅加息，快速缩表等等，是可以很好的理解，鲍威尔为什么有这么一个表态的。

　　提问：美国最新的经济数据环比有负增长，但是美联储依然是坚定解决货币，如何看待其影响？

　　郭盛华：关于美国当前的经济形势，刚才我们已经有提到美国第一季度经济增长有所放缓，看增速的话，它的环比年化实际增速是负1.4%，这个是超出市场预期的。

　　但是鲍威尔认为美国的经济增长动能仍然是非常好的，短期内没有衰退的风险。那么我们怎么来理解是这个问题？我们可以通过以下几个指标来具体的看。首先负1.4%是环比年化的实际增速，那么从同比来看，美国第一季度的GDP实际是增长了3.6%，这是另一个重要的指标。同比，我们经常看很多经济指标都有同比、环比。

　　那么这两个指标我们可以结合起来看。如果更具体地看，因为经济总量我们可以分好几个部门，包括个人开支，私人部门的投资，以及净出口和政府支出。其中净出口是由出口减去进口。

　　看美国今年第一季度的经济的话，我们会发现个人消费开支它增长了2.7%，私人部门的投资增长了2.3%，这两个部门是美国经济增长的主要动力，这两个部门表现非常不错，那么进出口和政府开支拖累了经济增长。

　　首先进出口出口减少，进口增加，出口减少，跟全球的供应链混乱，海运的紧张等等，地区局势的一些紧张因素的影响都有很大的关系。进口增加非常多，表明美国的内部需求非常强盛，非常旺盛，政府开支是减少了2.7%。这个很有意思，说明美国政府他之前的财政支持政策在逐步的退出，在减少开支。

　　同时因为经济复苏，财政收入在大幅度的改善，那么从政府的角度，财政的角度，预算的角度，这是一个积极的改善。那么综合起来看，一季度美国的经济增长动能仍然是表现不错的。这里面还有一个很重要的因素，因为我们最近一直在强调，媒体也在关注美国的通胀压力非常大，主要的通胀指标已经创下40年新高。

　　看和GDP有密切关系的一个通胀指标是叫做GDP的平减指数，今年第一季度美国的GDP平减指数环比上涨了8%，那么同时美国环比年化的GDP名义增速达到6.5%，6.5%减去8%，就是美国一季度的环比年化实际增速负1.4%。

　　从这个角度我们也发现通胀对经济造成了很大的不利影响，这也是美联储决定大幅加息，提前缩表的重要原因。

　　3、友山基金郭盛华：美联储加息显著影响金融市场

　　提问：如何去看待美联储紧缩周期的影响？

　　郭盛华：我们刚才提到了美国目前的经济形势，增长动能没有问题，通胀压力非常大，实际上还有一个方面，对美联储的政策立场和政策实施造成很大的影响，就是它的劳动力市场，我们先介绍这个方面的情况，然后再结合其他经济体的一些影响，和大家一起来分析。

　　最近一段时间以来，美国的劳动力市场表现相当不错，失业率大幅下降，非农就业快速增加，劳动参与率和就业率也在增加。同时美国的职位空缺和离职人数又创下历史新高，所有这些指标都表明美国经济表现不错，对劳动力的需求非常旺盛，而且劳动力供给不足，劳动力的供给出现巨大的缺口。我们根据公开的数据推算，发现美国目前劳动力缺口大概是400万，这个是非常巨大的一个数据。

　　那么解决这个问题，对于美国总产出的扩张，对于经济的持续增长是非常有利的，而且也有助于缓解美国的通胀压力，对未来美联储的政策实施也是有影响的。也就是说劳动力市场的进一步改善情况是同样值得市场去关注的。

　　那么在这么一个背景之下，美联储快速加息，快速缩表对其他经济体同样造成了很大的影响。但是这种影响我们要区分不同的几种情况，一是越来越多的经济体跟随美联储收紧货币政策，像最近的澳大利亚、印度、巴西，还有中国的香港、英国等等，都宣布跟随美联储加息，来应对美联储收紧货币政策造成的外溢效应。

　　但另一方面，还有其他的情况，我们也需要注意的，就是说我们理解一个国家的货币政策，首先是要稳定它国内的经济，然后兼顾内外的平衡，像中国当出现经济放缓而有需要的时候，中国央行实际上是采取了必要的支持措施来稳定国内经济的。

　　另外我们也注意到不同国家它的资本项目，它的汇率制度都有比较大的区别，有的国家是自由浮动，有的国家是有管理的浮动，有的国家是盯住美元汇率等等，这些不同的制度安排，不同的汇率制度，对不同国家的央行的政策实施实际上是有影响的。

　　不同的国家在根据自己的经济表现，在制定政策的时候，它会优先考虑稳定国内的经济，同时兼顾外部的均衡等等，这是美联储政策对其他经济体的一个影响。我们从不同的角度和大家做这么一个简单的分析。

　　提问：美联储紧缩货币政策，对于市场有何影响？

　　郭盛华：市场实际上应该是许多人更关注的一点，因为美联储强势收紧货币政策，对全球的金融市场压力是比较大的，表现的也非常明显。

　　我们看几个主要的大类资产就可以发现这一点。美联储它收紧货币政策带来的现象是利率上涨。我们从股指来说的话，股指定价主要两个影响的因素，首先一个是现金流，未来的现金流对应的是上市公司的业绩改善。在经济复苏的过程当中，上市公司的业绩整体上是表现不错的，是支撑股价的。

　　但是影响股价的另一个重要因素，基于利率基础之上的回报率，在基准利率加上风险溢价、期限溢价等等，技术上投资者会得到一个期望的回报率。当利率上涨，期望的回报率也会上涨，这个是对股指定价不利的。所以我们看到当美联储为了应对通胀压力收紧货币政策的同时，我们看到利率是在上涨的，我们因此也看到全球主要的股指都出现了比较大幅度的调整下跌。

　　债券市场就更好理解。当利率上涨，债券价格是下跌的，债券价格和利率之间有一个反比的关系。另外还有一个很重要的资产是汇率，在美联储收紧货币政策这个过程当中，我们发现美元指数表现非常强势，其他的货币像欧元、英镑、澳元、日元等等，许多货币对美元汇率都出现了不同幅度的贬值，这是汇率。

　　另外需要特别注意的是贵金属，我们以黄金作为例子，黄金的价格是和实际利率呈反向关系的，当利率上涨的时候，黄金价格是要下跌的，但是今年一段时间以来，我们发现黄金价格出现了比较大幅度的反弹，甚至到了比较高的一个价位，这背后的原因主要是地区局势紧张，引发了比较强烈的避险需要。

　　也就是说在利率上涨的同时，黄金价格出现了某个阶段不跌反涨的这么一种现象。

　　但是当美联储最近释放明显的强硬政策信号的时候，黄金价格还是从高位调整回落了，这是贵金属。另外像和通胀关系密切的原油、能源、农产品等等这些大宗商品的价格，它是出现了较大幅度的上涨的，这也是造成许多经济体通胀压力加大的重要因素。许多经济体为了应对通胀压力，纷纷跟随美联储而收紧了货币政策，这是重要的原因之一。