中银证券管涛：汇市调整不该背近期国内股市震荡的“锅”

　　4月20日以来，受疫情多点散发、美元指数走强、金融市场波动等内外部因素的影响，人民币汇率出现了一波快速的调整行情，连续跌破6.40和6.50，离岸市场盘间交易价一度跌破6.60比1。

　　到4月25日，人民币汇率中间价和收盘价(即境内银行间市场下午四点半收盘价，下同)均收在6.50左右，分别较4月19日下跌1.8%和2.7%。同期，上证综指、深成指和创业板指数分别下跌8.3%、10.8%和11.6%。4月25日晚，央行公告，拟于5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，给人民币急跌降温，之后人民币汇率暂时止跌企稳。

　　对于最近这波“股汇双杀”，有观点认为是人民币急跌挫伤了市场信心，加速了股市下跌。笔者却不以为然。

　　“8·11”汇改初期

　　“股汇双杀”有特殊性

　　将股市下跌与人民币贬值联系在一起，或是源于2015年“8·11”汇改初期的记忆。先是2015年6、7月份股市异动，造成信心危机向汇市传染。

　　7月份，银行代客服务贸易购汇环比增长36%，同比增长24%，代客服务贸易结售汇逆差248亿美元，环比增长54%，同比增长60%，这反映投资者抛售股票资产后纷纷逃向了外汇资产。

　　同期，银行即远期结售汇逆差由上月70亿美元骤升至561亿美元。股市刚从多股跌停、流动性枯竭中走出来，“8·11”汇改之初人民币汇率连续跌停又点燃了市场贬值恐慌，当月银行代客远期净结汇累计未到期额骤减504亿美元，环比增长1.06倍；同年8、9、12月份，银行即远期结售汇逆差各约1000亿美元。这造成信心危机从汇市回溢股市，引发了2015年8、9月份和2015年底2016年初两波“股汇双杀”。

　　时过境迁。近年来尤其是2019年8月份人民币破七之后，汇率形成的市场化程度提高，双向波动的弹性增加。现在，市场主体对于汇率涨跌的适应性和容忍度明显增强。如2020年5月，受多重因素影响，人民币跌至十二年的新低，跌破7.10.当月，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率为63.9%，环比跳升4.1个百分点；银行即远期(含期权)结售汇顺差208亿美元，环比增长1.43倍。同期，上证综指稳定在2800点以上的水平。

　　今年4月底这波人民币急跌行情中，尽管1年期无本金交割远期(NDF)隐含的人民币汇率贬值预期有所走高，4月20日至25日日均为1.27%，近3倍于4月初至19日的日均水平，但最高不过1.59%，远低于2015、2016年动辄4%左右的水平。而且，4月25日晚央行公告下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点后，26、27日贬值预期连续收敛至1%以内。

　　从这个意义上讲，近期人民币汇率回调在外汇市场并未引发市场恐慌，也就不存在信心危机向股市传染的问题。事实上，今年3月份，上证综指跌了6%，同期银行代客服务贸易购汇环比增长24%，但同比仅增长5%，且服务贸易结汇环比增长83%，同比增长37%，银行代客服务贸易结售汇年初环比和同比均下降约70%，显示并未发生如2015年时个人恐慌性购汇的情形。

　　境内股市汇市同涨同跌不代表因果关系

　　股价和汇率都是资产价格。股票的风险资产属性是无可置疑的，连美股都概莫能外。随着金融双向开放扩大和汇率市场化程度提高，人民币汇率越来越具有资产价格属性。人民币汇率走势不完全是由贸易收支决定，而越来越多地受到资本流动特别是短期资本流动的影响。尽管今年2月份，俄乌冲突暴发初期，人民币汇率初显避险货币特征，走出了美元强、人民币更强的独立行情。但是，人民币仍非典型意义的避险资产，2、3月份出现了外资连续创纪录减持人民币债券资产(包括国债)的情况。

　　虽然同属资产价格，但大部分时间，股价和汇价走势受到不同因素的影响，故人民币汇率与A股涨跌以及外资持有人民币资产行为没有简单的线性关系。比如，2018和2019年，人民币汇率中间价分别下跌4.8%和1.6%，上证综指分别下跌25%和上涨22%，陆股通项下外资净买入分别增长47%和20%。2020年人民币大涨6.9%，上证综指仅上涨14%，陆股通净买入减少41%；2021年小涨2.3%，上证综指上涨5%，陆股通净买入却增长107%。显然，说人民币升值A股就一定牛市，或者说人民币升值外资就一定增持人民币资产，只是以偏概全罢了。反之亦然。

　　然而，不可否认的是，某些时候，共同利好或利空因素在股市和汇市同时产生影响，导致两个市场同涨同跌，外资的仓位调整有一定影响但并非起决定性作用。如2020年初，新冠疫情大流行、国内经济大停摆，股市汇市均出现调整，但陆股通仅3月份出现净卖出，4、5月份重新净买入；当年6月份以来，受国内疫情控制好、经济复苏快等基本面支持，股市汇市均震荡走高，但陆股通8、9月份却出现连续净卖出。

　　最近，受美联储紧缩预期增强、国内疫情多点散发等利空因素的共同影响，中国股市汇市再次发生了同向调整，即所谓“股汇双杀”。但这只是二者间的相关性却非因果关系。

　　用稳汇率来稳股市

　　稳外资会得不偿失

　　今年，在俄乌冲突和疫情反弹两个突发性因素的超预期冲击下，国内股市出现了较大幅度调整，外资也减持了人民币股票资产。截至4月27日，今年上证综指、深成指和创业板指数分别最多累计下跌了21%、31%和35%，陆股通项下净卖出216亿元，去年同期为净买入1435亿元。有人建议，尽管近期人民币汇率也面临调整压力，但应该坚持人民币不贬值，用稳汇率来稳股市稳外资。不过，这种想法可能有些异想天开或是一厢情愿了。

　　首先，股票和汇率价格都是透明的，股市低迷并非汇率稳定可以遮掩的。今年国内股市走势偏弱主要是因为其他内忧外患，而非汇率贬值。其实，今年一季度人民币兑美元双边汇率稳中趋升，人民币多边汇率指数更是不断创新高，但未能阻止当季三大股指下调了11%~20%。况且，应对内外部挑战关键是做好自己的事情，即把稳增长放在更加突出的位置。3月中下旬以来，国务院常务会议针对新的经济下行压力进一步明确提出，政策要靠前发力、适时加力，并针对新的情况研究准备预案。这方面，财政政策主要是在年初批准的预算内，保持支出强度、加快支出进度，适时加力的重点在于相对灵活的货币政策。如果人民币汇率缺乏弹性，将让中美利差收敛甚至倒挂真正成为中国货币政策的掣肘。经济稳才能金融稳。如果我们为了稳汇率而牺牲国内经济增长，是缘木求鱼，同时也是甘愿让外国人割我们的“韭菜”。

　　其次，用稳汇率来减缓外资抛售人民币资产的步伐，也是本末倒置。同样的，外资在陆股通项下进出的情况也是实时的、透明的，不会因为人民币汇率不跌而改变。今年一季度人民币汇率趋稳，但陆股通项下仍累计净卖出243亿元，去年同期为净买入999亿元。吸引中长期资本流入关键是要稳步推动规则、规制、管理、标准等制度型开放，形成与国际贸易投资通行规则相衔接的、规范透明的基本制度体系和监管模式。对于外国投资者来讲，跨境投资天然要面临东道国货币汇率波动的风险，他们也习惯了用金融工具去对冲汇率风险。他们担心的不是汇率的涨跌，而是因为汇率僵化可能造成的“不可交易”风险。反倒是保持汇率灵活性，有助于及时释放压力、避免预期积累，减轻对资本外汇管理手段的依赖。实际上，4月20日人民币汇率这波急跌以来，到4月27日，陆股通项下累计净买入39亿元。

　　为什么人民币汇率越跌外资越买呢？人民币越升会吸引外资增持人民币资产是某些中国“专家”炒作的概念。但外资不傻。3月初的人民币汇率在6.30附近，现在跌到了6.60左右，其间A股又回调了7%~8%。这种便宜为什么不赚呢？目前外资持有人民币资产仍属于低配。只要中国还是一个系统性重要的经济体，中国金融市场是一个系统性重要的国际化的市场，中长期看外资仍会增加人民币资产配置。人民币升值恰恰意味着他们的投资成本上升，贬值反而有助于他们以更低廉的成本进入中国市场“抄底”。“追涨杀跌”是投资小白才会犯的错。2020年，正是因为汇率弹性增加，人民币汇率大起大落，成为吸收内外部冲击的减震器，帮助中国顺利渡过了新冠疫情暴发和地缘政治冲突的集中冲击。其间，中国自始至终没有引入任何新的资本外汇管理措施，相反到年底随着外汇市场的好转，淡出了一些控流出的宏观审慎措施，并加快了贸易投资便利化进程。虽然当年陆股通项下净买入有所下降，但债券通项下外资增持创历史新高。

　　(作者系中银证券全球首席经济学家)

（文章来源：证券时报网）