国泰君安证券：互联网平台兴衰周期与估值深度复盘

　　投资建议：平台互联网投资逻辑正从需求切供给，收益来源将从渗透率提升的行业Beta切换为龙头Alpha以及第二曲线拐点；利润改善无法完全对冲收入放缓对估值的影响，拐点将来自于格局改善以及对新市场和新增长曲线的拓展；产品/赛道/长期主义/价值观优秀的企业有更强的抵抗“地心引力”的能力，享受估值溢价。推荐标的：美团-W、阿里巴巴-SW、京东集团-SW.

　　平台投资时钟：博弈渗透率的二阶导。①平台互联网过去30年处于技术革命+渗透率提升+估值扩张形成的超级产业周期，目前正进入技术对社会的深度改造阶段，新的生产关系对生产力的再适配；②以渗透率增速的变化为基准，产业发展分四个阶段：导入-爆发、加速成长、成熟成长、成熟-衰退；渗透率主导收入/业绩绝对水平，渗透率增速决定收入和业绩增速，估值由渗透率增速的变化决定；③四个阶段股价驱动力分别为：估值/收入扩张、估值收缩/收入扩张、估值切换/实现盈利、供需改善/盈利改善；④超额收益先来自于渗透率提升的Beta，随后切换到龙头竞争优势Alpha；最佳投资时间分别是估值、业绩双击的渗透率加速增长期，以及供需改善的成熟期。

　　互联网总有下一个平台。①互联网发展三阶段：Web1.0、Web2.0、Web3.0分别对应了技术导入/效率提升-分化加剧/生产关系重新适配；②7-2-1定律、市占率50%后放缓、基因决定边界，上述三条规律解释了平台互联网的周期性迭代规律；王朝建立的必要条件是掌握生产要素和规则制定权，以此决定财富分配结构；③收租并不能高枕无忧，平台需要持续创新，以寻找自身垄断的“正当性”；④全球对科技企业监管背后是三个核心问题：科技创新、要素与财富的分配、公共权力，最终是生产关系适配新的生产力水平。

　　趋势的Beta与龙头的Alpha构成周期不同阶段的收益来源。①成长期是加速度、业绩与估值的共振：收入比盈利重要，加速度决定估值，持续多个季度20%以上增速的企业很稀缺；美股平台互联网发展初期18-20xPS，100xPE；稳态 6-10xPS/20-40xPE；②基础设施完善/模式确立/竞争胜利/提价/增量市场/政策是重要的拐点；平台拓展第二曲线的成功率更高；③资本周期通过影响贴现率在产业全周期对估值都有巨大影响，平台成熟期涨幅中流动性贡献更大；④产品/赛道/价值观/管理层是龙头Alpha收益和估值溢价的核心来源；产品和持续创新是基础，赛道决定了超额增长的持续性和天花板，用户为中心和长期主义的战略往往能克服商业模式的差异，成为长期赢家。

　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动需求不足、交易因素冲击。

（文章来源：国泰君安证券研究）