康曼德资本丁楹：宽松信号强烈 关注低估值板块投资机会

　　嘉宾介绍：丁楹，博士，深圳市康曼德资本管理有限公司创始人、董事长，历任中信证券交易部经理、总经理助理，长盛基金总经理助理、投资管理部总监，中信基金投资总监、副总经理，中信建投证券交易部总经理等职，从事投资管理工作超过二十年，对宏观经济有长期的跟踪研究积累，对价值投资有深刻的理解和敏锐的洞察

　　开年市场持续波动，后续关注哪些投资机会？国内宏观环境有何变化预期？宽货币何时转为宽信贷？低估值板块为何值得关注？对此，康曼德资本创始人丁楹跟大家分享精彩观点。

　　丁楹表示，投资方面做选择包括三个方面：择股，择权重，同时个人一直坚持践行价值投资和组合投资的理念。去年四季度国内经济增速触底，随后会逐步复苏，同时今年整体政策预期是先宽货币，逐渐可以看到信贷宽松。其表示，低估值本身具有很大的安全边际，应该可以反向思考进行布局，看好目前处于估值低位的恒生科技指数。

　　以下为文字精华：

　　1、康曼德资本丁楹：坚持价值投资与组合投资

　　主持人：聊一聊对于近期市场变化，您有何直观感受？

　　丁楹：我的感受还是比较正常的，从经济增速来讲，现在是有这种担心的，所以我在去年年底判断今年全年应该是一个“耐克型”的走势，现在是“耐克型”往下一撇的过程，我估计得到3月份或者4-5月份走“耐克型”往上的过程，当然现在精确的时点是很难判断的。因为现在的经济整个是“耐克型”的走势，全年我是比较看好的，现在看投资周期，如果把视野放在未来三年，我觉得可能很多观点是不会改变的。

　　主持人：是否可以给大家介绍一下自己的投资哲学和风格？

　　丁楹：很高兴和大家介绍，首先我认为我自己是比较价值的，属于相信价值投资能力的投资人。记得我之前买了一本书，《沃伦·巴菲特之路》，这本小书对我的影响还是挺大的。

　　我是从那个时候起接触价值投资，然后践行价值投资。在中信基金的职业生涯中，我自己的感受是有一件事情对我有很大的影响，当时有一个培训在美国，我们有机会和国内另外两个优秀基金经理一起拜访罗杰斯，当时我请教他商品的行情怎么看，他给我讲市场的供给是多少，需求是多少，供需的差是多少，他判断有一个大的商品牛市。

　　无论我用多少挑战的问题去问他，他永远是那一句话，市场的供给是多少，需求是多少，供需的差是多少。两年以后我们看到商品走出一轮大的牛市时，我非常钦佩他当时的判断。其实很多大的机会并不需要很复杂的分析，简单的供需分析就能够判断出来一个很大的机会。这个对我的影响是比较大的。

　　另外一点，我坚持组合投资，我相信适度的集中能够获得好的收益率，但是绝对不要孤注一掷，我记得2006年当时我在中信基金做投资总监，非常荣幸有机会到美国巴尔的摩T. Rowe Price总部，Price是美国的成长股投资之父，他把企业分为成长期、成熟期和衰退期，认为成长期的投资是收益最高风险最小的。所以对于成长投资风格我印象深刻。同时他认为需要找到最有力的市场，进行多样化的投资组合，组合投资能够让你的理念坚持始终。我觉得这是我在中信基金期间比较大的一个收获。

　　在做私募投资基金的过程中，2017年买了一本书达利欧的《原则》，这本书我看了以后非常认同，他里面的内容讲到痛苦加上反思就等于进步，我觉得这个说的特别好。尤其是在做二级市场投资时，因为我们总是用有限的认知去面对一个浩瀚无边的证券市场，所以我们经常会判断失误或操作失误。其实这是告诉我失败是成功之母，你失败以后反思，然后获得新的操作思路，就会有进化和进步。这里面达利欧告诉我们的就是一个系统化的投资方法。

　　因为我是主动投资的基金经理出身，我对主动的理解最重要的是做选择，我认为做选择比努力还重要。在投资方面做选择大概包括三个方面：第一，择股；第二，择时；第三，择权重。关于这三个方面可以给大家再分享一些内容。

　　在择股时要选择长期成长空间比较大的品种进行研究入手，更重要的是要选择护城河比较高的，护城河主要来自于规模经济、网络效应、品牌效应以及特许经营权和知识产权等等。

　　择时层面我认为更重要的是顺势而为，这里我觉得顺势而为也包括你要看清楚拐点，拐点也是趋势。同时在投资领域大家谈论比较多的有一个逆向投资，我觉得逆向投资也是需要瞬时额为的，只有顺大势逆小势才能够真正获得大的成功。

　　在权重考虑方面，我们公司逐渐形成了一套KMDSAB评级体系，您看我的投资生涯进阶过程， 资去寻找均衡的增长是我现在的投资风格。

　　主持人：军工与新能源的发展动力还在吗？

　　丁楹：首先讲为什么选虎虎生威这个词，因为今年是虎年，我想用这两只老虎来比喻我们长期看好的军工和能源。这个主要是一种自上而下的思考，也是在一个比较长时间维度上的思考。

　　首先看军工，从康波大周期来讲，从2018年以来的这段时间实际上是处在一个混乱期的时候，这种混乱期我认为安全是非常重要的，军工和能源在安全里面我认为是非常重要的领域。在现在的康波混乱期里，我们并不能确保大国之间能处理好这些问题，所以我觉得对于我们国家自身的安全来讲，是要做好这些准备的，只要做好这些准备，我认为军工和新能源的机会就会存在。

　　国防部发言说，军工发展和经济总量的发展是不匹配的，“十四五”规划要加快机械化、信息化、智能化的融合发展，当然机械化、信息化发展相对成熟了，更多的未来是要考虑向智能化融合发展。同时在建军100周年时提到了捍卫国家主权安全，要发展战略能力的目标，到2035年，甚至更长时间，到2050年，要基本实现国防和军队的现代化。

　　在微观层面看，我们留意到国企改革有一个三年行动的方案，从2020年到2022年，所以现在军工企业很多是国企，我们也预期会有更多的股权激励方案落地，这个就会激发军工企业的干劲。

　　比增速是500%多，军工电子是400%多，增幅都是比较大的。另外还会有一些新武器亮相。所以我们觉得军工的景气会持续比较长的时间。

　　新能源我们留意到中央和国务院多次提到非化石能源占比到2060年时要达到80%，2030年要达到25%，2025年要达到20%，现在这个数据是16%，这里可以看到有很大的成长缺口。为什么要达到这样一个水平？我们现在对于能源的依存度，石油对外依存度是30%，天然气对外依存度是40%，所以发展新能源是有利于摆脱石油美元的掣肘的。

　　同时我们国家的新能源在企业全球来讲都是非常有竞争力的，我们的光伏产量应该说是傲视群雄，2020年，全球前20强我们有15家，其中硅料我们占全球产量68%，硅片占全球产量96%，电池片占全球产量70%，是有绝对竞争优势的。在风电领域全球15强我们占据10个席位，未来海上风电发展空间是非常巨大的。新能源车2022年预计会增长到600万辆的水平，都是可以看到有非常大的成长空间的。虎虎生威这个词听起来比较有力量，我们实际上也是这么认为的，因为有巨大的成长缺口。

　　主持人：除了这两个行业在2022年丁总是否还有别的发现？

　　丁楹：勃勃生机主要是从自下而上的角度来看，刚才的虎虎生威比较宏观比较长期，勃勃生机更多的是比较接地气的领域。首先在保增长稳增长的前提之下，我们的宏观政策会是比较积极的，在这种状况下，各行各业都会有α的机会。我这里面主要还是从消费、科技和高端制造的角度提示大家，因为这些领域是我们长期需要关注的，同时可能有些领域在过去两年受到了疫情的一定冲击，2022年是我们逐渐恢复正常的过程，所以我认为如果恢复正常，必然是勃勃生机的状况。

　　我们认为消费应该是经过疫情冲击以后，因为它占经济中的权重是比较大的，在稳增长的前提之下，我们看好地产的产业链，看好金融的低估值板块。现在尽管疫情政策还没有解禁，但是我们可以看到海外对于疫情政策是在逐渐放松的，尤其是欧洲一些国家越来越放松这一块。

　　国内很多人聊疫情政策，大家认为有两个观察的时间节点：一个是两会，第二个是今年下半年的二十大，这两个节点可以观察我们的疫情政策变化。我想不管是在两会还是在二十大，反正都是一年之内的事情，所以我觉得市场的预期就会起来，因为资本市场本身会走得比实体要更快。如果对于疫情政策的预期再变化的话，相应的餐饮、旅游、商贸、零售等等这些行业都会逐渐显示出勃勃生机的情景。

　　第三，我们还是要看好产业景气的行业，比如电子、高端制造领域的工业软件行业，还有一些行业尽管现在还不是很好，但是有可能迎来拐点，比如养殖行业可能都会逐渐形成勃勃生机的特点。

　　在消费领域里，我们也提示大家关注三个人群：一个是Z世代，第二是低线城市的居民，第三个是银发一族。在具体投资逻辑上可以提示大家关注新品类和品牌化，以及渠道的迭代。除此之外，要考虑政策以及拐点的行业。

　　再有是港股科网股应该说经过去年一年的调整我觉得也是非常有机会的。再有是高端制造领域。总之，我觉得这个需要从自下而上的维度去发现α的机会。关于勃勃生机这块给大家分享这么多。

　　2、康曼德资本丁楹：年内货币宽松信号强烈

　　主持人：目前在宏观经济有较大压力的情况下，我们怎么看待经济滞胀？

　　丁楹：关于宏观也是很难预测的，影响因素非常多，我只能用比较简单的框架给大家做一个自己的认识，这种认识不一定非常到位，仅仅给大家作为一个参考。

　　因为前面的增长数据，我们去年一季度是18.3%，二季度掉到了7.8%，三季度破5,4.9%，四季度继续下行，4%。所以从经济增速来讲，去年到四季度一路增速下滑。同时通胀我们看到PPI在去年10月份达到了一个非常高的位置13.4，所以从去年三四季度来看，基本上非常像类滞胀的组合。大家知道，在类滞胀的组合里，从投资中实际上是非常不利于股票市场走势的，这也是我们在去年下半年判断“耐克型”的一个很重要的数据支撑。

　　国内经济增长和通胀的关系会在2022年会是什么样的组合，这里根据万德的一致性预期，今年我们一季度的增速预计是4.7，二季度是4.8，三季度是5.6，四季度是5.4.看到大家的预期基本上是在去年四季度增速是最低的，也就是说我们经济增长最低的时候已经过去了，经济增长逐步回稳，甚至逐步复苏，有这么一个预期在。

　　通胀的数据我们可以看到，大家对于今年PPI的预期是2.9，CPI的预期是2.1，而这个数字在去年PPI是8.1，CPI去年是0.9.这是什么概念？如果继续沿用刚才经济增速和PPI来分析的话，我们的经济逐渐从滞胀进入衰退，进而往复苏去走的这样一个阶段。这个阶段从投资逻辑来讲，是非常有利于我们国内股票市场走势的。这也就是我们为什么把我们的投资策略定为虎虎生威、勃勃生机，因为我们看到这样一个投资中的组合是对我们的结论一个非常强的支撑。

　　PPI往往代表的是上游，CPI更多代表的是下游，所以今年PPI和CPI的剪刀差也和2021年发生了非常大的转变，就是我们的剪刀差正在缩小。我们认为可能今年应该更多关心下游企业的盈利变化情况，这也就是我们勃勃生机数据上的一个支撑。

　　因为我不是专门学宏观的，只能用这些简单的框架进行分析。但是简单并不一定不重要，就像罗杰斯教给我的用供需分析就能发现大的机会一样，所以我认为用投资适中的框架可能能够给出一个整体的认识。

　　主持人：接下来我们再看今年的政策发力也是非常多的，比如说央行副行长刘国强提到了连续的下调降准之后，进一步下调存款准备金率的空间不是很大的，但是又给了希望，说不是没有空间。所以到了2022年1月份，MLF和LMO下调，不论是降息还是总体的货币宽松幅度还是超预期的。面对今年尤其是1月份货币政策的变化，丁总怎么看？

　　丁楹：您刚才讲到1月17日中期借贷便利“麻辣粉”放了7000亿，同时“麻辣粉”的利率降了10个bp到2.85，同时宏观市场操作释放了1000亿，利率也是降了10个bp到2.15.这个一方面是对冲当天的“麻辣粉”到期，宏观市场操作有100亿到期，但是它除了对冲完了额度以外还额外多放了钱，实际上这是超出市场预期的，也是21个月以来首次调降。我觉得这释放了一个非常强的货币政策宽松的信号。

　　而且我们看到几天之后的1月20日，一年期LPR商业银行贷款基准利率也降了10个bp，一年期的调到了3.7，五年期的LPR调降了5个bp到4.6.它的意思是说会使得个人和企业的贷款成本下降，假如您是个人贷了100万的房贷，贷一年可以减少500元的利息支出，这个应该说会让广大的市场主体有一定程度的感知。今年的整体政策先宽货币，逐渐可以看到信贷宽松的状况。

　　3、康曼德资本丁楹：关注权益市场低估值板块

　　主持人：权益市场又该怎么看？

　　丁楹：前段时间大家争论宽货币能不能带来宽信用，经过春节之后，我们看很多的卖方开始对这个问题的评论是一定能够带来宽信用的，最后保增长的政策是能够发挥作用的。我了解1月份的信贷实际上是有一波三折的情况，刚开始比较积极，中旬时又比较谨慎，到下旬时又比较积极，这个可以通过票据贴现利率看到，所以后面我们可能会看到宽货币、宽信贷的情况。如果是宽货币、宽信贷的组合，根据很多大神的预测，过去的历史经验来讲，这是非常有利于权益市场行情的，会有利于低估值的像金融、地产、可选消费品领域的股票投资。

　　主持人：给大家分析一下中概股和港股的表现？

　　丁楹：中概股、港股我们也比较关注，去年开始时像疫苗研发有了突破，表现不错，冲了一波，但是之后受到像阿里100多亿的处罚，还有7月份滴滴事件的冲击，到8月份地产公司的资金链问题暴露，中间还有教培领域“双减”的影响，所以去年整体表现是非常疲弱的。

　　今年我觉得是可以反过来思考这个问题的，1月19日九部委推出了意见，要推动平台经济规范健康发展，鼓励平台开展模式创新、技术创新。这应该是过去一年多对网络平台经济整治之后，又释放出来一些新的信号，所以我觉得这个会有利于香港科网股的稳定。

　　我们来看恒生科技指数，从估值来讲，现在基本上是在低位，从市盈率来看大概是34倍左右，它历史上最低也就是30倍，所以我觉得从估值角度来讲确定是比较低的。阿里大概在18倍左右，腾讯在20倍左右，所以低估值本身就是具有很大程度的安全边际。所以我觉得应该可以反向思考，甚至进行布局的。

　　主持人：2022年我国出口高景气能否延续？

　　丁楹：应该说我们的出口还是有一定的韧性，但是2022年应该是有压力的。我们去年超预期出口，达到了3.3万亿美元，同比增长30%，进口是2.69万亿美金，也是增长30%左右，加起来超过了6万亿美金，应该说创下了历史上的新高。

　　出口地区从前年对美国比较多一点，去年对拉美、非洲、欧盟的增速是比较好的。出口产品主要集中在家电、电脑这些宅经济，另外还有药品因为疫情的影响增速比较快，100%以上，还有汽车，另外是电子和集成电路都是30%以上，应该说跟疫情的冲击有很大的关系。去年PPI价格比较高，价格拉动效应也是非常明显的，其实从个月的数据来看，增速是逐步回落的。

　　今年这个因素会发生变化，一个是疫情的政策，因为海外疫情政策大家在财政刺激一定是退坡的，第二点价格因素是减弱的，另外还有一点是美国制造业的库存是在高位，所以我们觉得今年是会承压的。根据万德的一致性预期，出口同比增速可能降到低个位数了，这个对我们整个经济的增长也是会有影响的。

　　如果出口本身承压，房地产现在也还是压住的，今年我们的保增长压力就会非常大，一定会在货币政策和财政政策方面需要更加积极的政策来稳增长保增长。我们看好大盘，看好成长，在新能源、国防、电子、金融、地产产业链这些低估值板块，我们都觉得是有机会的。

　　主持人：美国的经济情况、货币政策对我们股市有何影响？

　　丁楹：这个也是我们担心的问题之一，1月份的会议以后，美联储对外非常鹰，所以对于市场构成很大的冲击，因为他提出不排除每一次的议息会议都加息的可能，所以市场现在隐含的是四次加息，市场隐含的3月份加息的概率已经是100%了，加息幅度现在对于加50bp的概率已经提升到了30%，应该说对市场前期构成了一定影响的，大家都在看，预计3月底就能结束Taper，5月份可能会宣布6月份缩表，所以这个担心是存在的。

　　我们也不要低估了美联储的调控能力，所有的调控目前看主要是冲着通胀去的，去年底美国的CPI破期，PPI 9以上，通常来看这个通胀已经非常高了。但是如果资本市场反应比较剧烈的话，是不是像它所说的那么鹰，实际出来的东西是不是这么鹰，我们觉得也是不一定的，这是要看实际的情况。对这件事情既不能太悲观，也不能太乐观。

　　相较而言，它毕竟是一个外部因素，我们应该更多关注国内的政策，我们国内的政策是温和宽松的政策，非常有利于我们的权益市场走出一个结构性的行情，所以我觉得我们还是要保持一个积极乐观的态度，面临我们国内的市场。

　　主持人：养殖行业农业板块怎么看？

　　丁楹：最近生猪养殖这一块表现非常好，实际上现在的猪价是在下行过程中，但是股票市场会提前反映周期拐点这件事情，记得我们在2018年底时讲2019年的投资策略提高了一点是金猪拱门，当时我们对于生猪养殖这个行业是有一些研究的。我觉得那一轮的猪周期诞生了很多的牛股，现在到了这个行业周期低点时，应该说大家对于那时记忆犹新，所以现在市场博弈的心态非常强，还没有等到猪价起来时，大家就都已经在这里布局了，这里的很多龙头股票从去年到现在已经涨了60%到70%，是很火的，我觉得这个博弈是可以去博弈的。

　　主持人：接下来有一个板块应该算是有点鸡肋了，券商里边总体来说大多数都挺弱的，个别挺强的，这个时候很多投资者觉得是不是低估值、低位的机会，丁总怎么看券商？

　　丁楹：其实看长期的话，券商应该是不错的，因为我们面临的是注册制的环境，是一个财富管理的大周期，很多的钱可能会从地产市场往资本市场流入，而且券商主要做的直接融资，所以我觉得从长远来看券商我是看好的。而且券商现在做的业务范围越来越广，工具越来越多，我是看好的。

　　短周期来讲，券商的景气度是要看成交量的，当然成交量不完全代表它的景气度，因为它和证券市场指数以及证券市场成交量在短期之内是有比较强的相关性，所以我觉得在短期它还不是特别景气，可能资金的表现也没有那么好。我觉得只要短期景气拐过来的时候，之前可能就会有所表现，所以我还是比较看好券商这一块的。

　　主持人：元宇宙概念怎么看？

　　丁楹：元宇宙是长期去关注，我觉得这是一个比较大/比较长的领域，一些大厂都开始重视这一块，尽管最近MANA跌了很多，但是这些多厂都积极布局元宇宙这个领域，国内的腾讯、抖音都在布局这一块。我们个人的认知是比较有限的，这些大厂们掌握的信息，还有他们里面聚集的人才肯定比我们个人是要强的，所以我觉得我们有必要学习这一块。我觉得未来世界要非常留意智能化这一块，年初提到了数字经济，我觉得我们非常有必要重视和研究这一块，我个人也想花很多时间在这一领域做一些研究/跟踪。

　　现在在A股市场可能更多的是炒作概念。我觉得人的思维是两种，一种是知觉思维，还有一种是理性思维，概念股其实就是按照直觉思维，短期炒作，但是必须要快进快出，真正后面我们需要花时间研究的理性思考，应该是要持续的在这种重要但不紧急的事情上投入更多的时间精力去研究。人工智能是对于人脑的替代，元宇宙涵盖了人工智能、区块链等等一系列的新的网络技术，所以我觉得是需要去学习和跟上的。肯定最终那个值得投资的标的还没有完全出现。

　　债务危机的问题我们也有所担心，但是最近我看有很多大咖在谈我们应该以更开放的视野去看现在美国的货币政策，还有它的货币和财政结合起来的一整套的按照现代货币理论进行调控的事情，是不是说我们国家应该以整体价值的角度来看我们现在的政策取向。我一直比较担心债务危机的问题，但是很可能我们现在的这些新理论是不是能够让我们渡过这样一个危机，我也在不断学习和适应这样一个市场环境。